从方法论到投资策略 掌舵2018年有色大航向

金属价格可以看作原料价格和冶炼利润之和。由终端需求推导均衡时的原料价格和冶炼利润，二者之和为该金属均衡价格。当需求大于运行产能时，价格上涨，上涨幅度和时间与库存，产能补充的速度及待投产能成本相关；当需求小于产能时，价格将跌至让产能出清。有色金属的三个特性：全球化，金融属性强，定价周期长。

宏观经济的几点看法

一、欧美经济增长受投资和外贸驱动

本轮美国经济增长主要来自于固定资产投资和出口的拉动，尤其明显的是进入2017年，个人消费支出增速放缓，但投资和出口增速回升，拉动了GDP增速。固定资产投资一方面受长周期的周期性规律支撑，更重要是受短周期的工业生产活动带动，出口则是影响工业生产的重要边际变量。

欧元区面临的情况类似，固定资产投资和出口在此轮经济增长中扮演着重要的作用。2016年底以来，二者的增速持续高于GDP增速，并高于占比最大的个人消费增速。与美国不同，欧元区的固定资产投资自2013年开始持续复苏，到2016年后增速有所放缓。出口回暖改善了工业，提振了固定资产投资和欧洲经济，出口对欧洲经济的影响远高于美国。

二、中国地产投资对全球经济增长边际影响巨大

中国地产投资与全球主要经济体进出口走势高度一致。主要原因在于地产投资影响中国经济，中国与其他国家、国家与国家之间的对外贸易又将这种影响传导至全球。并且，这种传导存在“牛尾效应”，将会放大经济波动。进出口虽然在欧美经济体中直接比重不是最高，但波动大，并且对企业生产和投资活动有较大边际影响，最近10余年来在中美存货周期中体现出了较强的相关性。

三、中国地产投资下滑将带动经济小幅走弱

中国经济短周期波动关键在于地产。今年地产投资下滑非常缓慢，原因是土地购置仍在大幅增长，以补充前期极低的土地库存。随着地产销售增速持续下行，土地购置也将掉头向下，导致地产投资下行，从而拖累经济。

政策方面看，三大攻坚战会对短期经济增长产生一定抑制作用，但这正是高速度增长转换到高质量增长的正确打开方式。虽然地产投资方向往下，但全产业链库存，包括待开发土地面积、施工面积和待售商品房面积均偏低，因此下行的空间不会太大。经济结构失衡问题得到解决，债务问题有所缓解，投资受到抑制，就业问题受产业结构调整支撑，通胀温和，中国经济确实发生了很多改变。我们认为这轮经济下行力度较小，中长期经济增长支撑较强。

有色金属定价方法

一、大宗商品定价逻辑

大宗商品定价方法分为绝对定价和相对定价。相对定价在于了解市场的“预期”，分析预期的变化；绝对定价的工具是平衡表。商品期货价格反应了远期市场的供需平衡预期，所有其他变量，包括汇率、利率、流动性等本质上看都是直接或者间接影响供需，从而影响大宗商品价格。研究商品价格的两个维度是价和量，产业链不同节点的量价变化关系是研究的重点，研究商品价格的两个要素是需求和成本曲线，以上两个要素可以确定商品“合理价格”。

二、有色金属定价方法

金属价格可以看作原料价格和冶炼利润之和。由终端需求推导均衡时的原料价格和冶炼利润，二者之和为该金属均衡价格。当需求大于运行产能时，价格上涨，上涨幅度和时间与库存，产能补充的速度及待投产能成本相关；当需求小于产能时，价格将跌至让产能出清。有色金属的三个特性：全球化，金融属性强，定价周期长。

三、当我们讨论铜价时我们在讨论什么？

表面上看铜价反应的是电解铜的供需平衡，但铜价涨跌并不影响电解铜的生产，TC变化才影响电解铜生产。从定价习惯来看，铜等金属矿都是按金属价扣减加工费来报价，铝和镍矿则直接报价。因冶炼产能弹性远大于矿，大多数时候铜价的波动反应的都是矿价的波动，铜价主要反应的是远期铜矿市场的供需平衡。对于铜、铅、锌、锡，定价重心在矿，铝和镍定价重心在冶炼。

金属价格展望及投资建议

铜

1。远期铜矿供应缺口确定，对铜价形成底部支撑

铜价反应了什么？

铜价领先铜矿资本支出1-2年左右；资本支出领先铜矿产能变化5-8年。2016年底以来的一个逻辑是：5年后铜矿产能出现瓶颈，而需求仍将维持增长，价格必须上涨来刺激新建铜矿投产，这对铜价形成了底部支撑。后来价格持续上涨的逻辑是宏观预期不断向好以及废铜进口政策出台。

铜价波动取决什么？

宏观经济和环保等政策变化将促使价格波动，以调节对矿山的刺激力度。一旦宏观经济波动，需求预期就会修正，铜价就会变化以刺激铜矿勘探和开采活动。

铜价有怎样的规律？

铜价呈现6-10年的波动周期，并且牛市持续较短，熊市时间较长，通常熊市持续5-7年，牛市持续1-3年。原因在于价格上涨后远期铜矿产能可以大量补充，而一旦投产后供应刚性就较强，需、要较长来出清产能。

铜价上涨后会发生什么？

铜价上涨一年后，今年将出现铜矿开工率的提升；远期铜矿供应会逐渐补充，正在加快勘探和建设。需要及时跟新铜矿建设进度数据。

2。进口废铜削减量级存不确定性，批文发放量的边际变化改变市场供应预期

17年市场普遍的预期是2018年废7类批文将收紧50%，但18年第一、第二批次的批文公布后，市场普遍认为废七类削减量级将大幅上升。叠加弥补量级后，我们认为现有价格下废铜折损量仍有28万吨左右，废铜紧张将向精铜传导。

2018市场传导机制为：废7类铜批文减少--中国关内废铜供应减少--中国关内精铜供需收紧--进口窗口打开以补充废6类铜进口和精铜进口—境外精铜供需收紧。

3.2018——宏观经济走势与供应收紧的博弈

需求端并不能提供大涨的根基，远期铜矿缺口又对铜价形成底部支撑。市场博弈的关键仍然在于宏观导致的需求预期变化和废铜政策导致的供应预期变化。

2018年铜价将高位震荡，LME三月全年核心波动在6000-7500美元/吨，沪铜主力核心波动在48000-60000元/吨。

单边操作重在把握节奏。市场对境外经济，废铜收紧政策都有很强预期，如果后续境外经济数据逐渐转弱，或者废铜批文发放或实际进口量高于预期，或存在逢高抛空的机会。

套利方面，因废铜进口限制，将加剧国内精铜紧张局面，特别是在消费旺季国内去库存时将有很好的反套机会。

铝

1。国内供需平衡改善国外缺口逐步收窄

国内供应过剩大幅缓解。通过供给侧改革，未来供应新增将放缓，合规指标的限制使得产量释放受到约束；预计需求增速有所回落，但供应增速放缓大于需求，2018年小幅过剩22万吨。

境外缺口有所收窄。印度和中东地区原铝产量保持较快增长，随着利润好转，美国、巴西等地区也将考虑复产，不过境外总库存处于高位，2018年境外仍处于去库存过程。

预计2018年沪铝价格波动区间在14500-16500元/吨，伦铝价格波动区间2000-2300美元/吨

2。环保长期影响中国铝行业成本端支撑铝价

铝行业污染主要来源于上游企业：氧化铝生产——赤泥、废水废气预焙阳极生产——沥青烟、粉尘、SO2

上上游：铝土矿开采——重金属颗粒、粉尘烧碱生产——“三废”废水废气废渣石油焦——含硫主要污染来源煤沥青——煤炭供改和环保导致焦化开工下降

短期看，不排除因环保“一刀切”出现阶段性、结构性的原料紧张情况。

环保不断趋严，“大气十条”、“水十条”、“土十条”等措施执行，迫使企业追加环保设备投资，提高企业生产成本。

预计铝生产成本维持在14000元以上，抬升铝价重心。

3。境外持续去库存伦铝back结构概率提高

LME低库存下容易导致back结构产生，不过境外总库存充裕情况下通过交仓使back结构快速回归，可关注结构性机会。

4。沪铝价格震荡内外比值低位运行

需警惕二季度库存降幅不及预期带来价格下行风险，不过空间有限，成本仍会对铝价产生支撑。

下半年开始需关注明年新投产能建设及指标批放，若项目进度过慢则可能造成2019年供应阶段性短缺。

2018年境外仍将短缺，基本面上伦铝价格较沪铝有支撑，预计全年沪伦比值低位震荡运行。如二季度后国内明显库存，可考虑逢低布局内外反套。下半年LME库存仍有进一步下降可能，国内面临回升压力，可考虑内外正套。

铅

1。原料精矿紧张将缓解

一方面海外矿山产能释放较集中：中国方面受环保政策影响较大，受投资下降、环保趋严等因素制约未来两年国内精矿大幅增产可能性不大。境外方面2018年精矿供应将呈现恢复性增长，这主要源于新项目投产及关停矿山集中重启后的产量释放。预计2018年全球精矿市场小幅过剩6万吨，随着铅精矿逐渐宽松，原料过剩或逐步向铅锭过剩传导。

另一方面再生废铅物料使用比例加大：因矿价高企导致原生铅企业加大了二次物料的运用，例如中国很大一部分冶炼厂用废旧铅酸蓄电池拆解后形成的高品位铅膏搭配稍低品位的铅精矿方式来做原料，铅膏铅渣等物料的使用一定程度上缓解原料采购压力，在加工费持续下跌情况下，也降低了部分成本。

2。消费低增长，铅市小幅过剩

看淡未来中国铅消费：精铅的初级消费主要为铅酸蓄电池，传统燃油车退出时间表已提上日程，对传统的铅酸蓄电池形成挑战，此外，汽车行业自2018年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税，这将导致2018年需求受拖累。预计2018年中国铅的消费维持不到1%的增速。

精炼铅维持小幅过剩：受制于中国环保政策对冶炼和矿山的约束，预计原生铅总体供应平稳，但再生铅明年新投产项目在下半年较为集中，调高再生铅供应增速，预计中国市场将由紧平衡转向过剩，海外精炼铅市场得益于经济复苏或维持紧缺。总体上，2018年精炼铅市场维持小幅过剩。

3。关注逢高沽空机会阶段性套利机会

总体上，2018年铅价维持区间震荡的可能性较大，预计沪铅价格波动区间16000/21000元，伦铅波动范围2100/2800美元。

在低库存水平下，2018年上半年铅价易受企业检修、环保等因素的冲击，价格高位波动。下半年海外矿山产量释放以及中国再生铅项目的加快投产，预计中国过剩加剧，价格会冲高回落，可以择机抛空。

内弱外强格局会持续，比值多数时候仍将维持低位。但持续一段时间低于铅精矿进口平衡点时将是建立反套头寸的好机会。

锌

1。市场逻辑在改变

2015年矿山关闭令锌精矿市场出现大幅缺口。

2016年锌冶炼消化全球锌精矿库存从而保持产量未明显缩减。

2017年锌精矿供应缓慢恢复，但短缺成功传导至金属环节，锌锭环节去库存效果显著。

2018年市场缺口与现有低库存之间的矛盾：现有低库存能否撑到市场短缺结构扭转。

2。供应回归正当时

高企的锌价吸引锌精矿加速投产，市场接下来面临的问题是境内外冶炼是否有足够提升空间？

通过对境内外原有产能的利用率及新扩建冶炼项目统计与匡算，在消费保守估计的前提下，冶炼有足够的能力将矿转为锭以供消费。

提升空间主要来自于中国，因而需要通过中国进口锌精矿转为锌锭，这构成了反套的边际，即矿亏损。

3。库存与缺口之间的博弈

纵观2018全年市场结构，2018年市场仍处于缺口状态中，市场博弈点在于逐步消化的低库存与现有库存之间的矛盾。

年度看锌价重心将进一步抬升，但波动放大。沪锌主力核心运行区间22000-28000元/吨，伦锌核心运行区间预计在2400-3500美元/吨。

上半年区间交易为主，跟随宏观，环保和有色整体节奏选择方向；下半年在市场即将迎来库存拐点的时候逐渐建立空头。

两市关系上，由于中国存在较大资源缺口(需要进口矿和锭)，逻辑上支撑反套，但值得注意的是，由于境外同样低库存，更好的选择是根据两地库存变化择机双边轮换进行买近抛远。

锡

供应存忧支撑锡价

缅甸锡矿供应忧虑依旧存在：缅甸矿占中国原料供应的30%以上，当前高产出主要是通过对低品位矿库存的回采得以实现，而低品位矿库存仅能够支撑缅甸维持5万吨以上的产出1-2年，未来大概率下滑，并且缅甸佤邦政局不稳也会影响到当地锡矿开采。

供应忧虑支撑锡价：长期来看缅甸矿的问题导致原料供应存忧支撑锡价，我们认为18年锡价有望继续维持区间波动，LME波动区间在18000-22500美元/吨，均价20500美元/吨，SHFE主力波动区间在135000-155000元/吨，均价145000元/吨。建议区间交易。

内弱外强格局持续，比值将持续维持低位。但极低比值下锡锭出口将出现明显盈利，可建立反套头寸。

镍

1.NPI产能扩张支撑全镍供应稳步增长

镍矿：当前全球硫化镍矿以提升存量利用率为主，短期新增投资有限；而对于红土镍矿，菲律宾镍矿产出缓慢修复，印尼则来势汹汹，自放开出口以来已经批准出口配额2049万吨，加上印尼当地镍铁厂产能继续扩张对镍矿的需求，该国红土镍矿产量将出现大幅增长，支撑全球镍矿产量增速突破10%。

电解镍(镍板、镍豆等)产量缓慢下滑：由于硫化矿资源产出新增有限，以及硫酸镍对冶炼中间品的消耗等；

镍铁(NPI)产量继续走高：印尼红土镍矿放开出口，以及中国在印尼的NPI项目产能持续扩张；

全镍供应稳步增长：2018年全镍产出增长4.9%至215万吨(其中纯镍减3.4万吨至93.6万吨，NPI增11.5万吨至69.6万吨，镍铁增0.5万吨至43.4万吨，硫酸镍增1.4万吨至8.4万吨)。

2。硫酸镍短期难以撬动镍消费的大幅增长

新能源汽车被长期看好：预计2017年全球新能源汽车销量将达到120万辆。其中中国销量预计65万辆左右；到2020年全球新能源汽车销量有望达到350万辆，其中中国销量约200万辆。年均增幅在40%左右；

硫酸镍：镍作为新能源汽车电池中的储能金属，高镍化成为新能源电池正极材料未来发展趋势；预计2017年正极材料需镍量达到5.3万吨，其中NCM523需镍量占比约50%；到2020年正极材料镍需求量约14万吨/年，其中高镍体系NCA和NCM811合计需镍大于7万吨，占比超过50%。

3。大牛市并未来临

硫酸镍由于体量小，短期难以撬动镍消费的大幅增长，镍市场整体呈现小幅短缺。

硫酸镍产量的增长将挤占电解镍的原料，导致电解镍产量小幅下降，但镍铁的增量能部分替代原有用于不锈钢的电解镍消费，电解镍供需基本平衡。

因中国交割品是镍板，电解镍的另外一大产品——镍豆暂时无法交割。但是价差拉大后会出现镍豆对镍板的替代，缓解镍板库存的下降压力。特别是镍关税上调后，镍豆主要生产国享受零关税政策，进口条件优于镍板。

考虑到全球电解镍还有高达40多万吨的库存，镍价将呈现区间震荡，重心略有上移的走势。预计LME核心波动区间在9,500-14,000美元/吨，均价11,000美元/吨，对应沪镍主力核心波动区间在80,000-110,000元/吨，均价90,000元/吨。

单边方面，建议区间交易为宜，跟随宏观和有色整体走势选择交易方向。价差方面，关注镍板库存的下降幅度，如果下降过快可能出现买近卖远的机会。比值方面，由于国内存在缺口需要进口，关注电解镍进口亏损之后的反套机会。

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