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风险管理

调整备兑看涨期权组合管理风险

时间:2020-11-02 09:47浏览次数:142来源:期货日报 作者:吴静雯

白糖上涨面临压力



[行情回顾]

国际市场。ICE原糖各合约在9月达到阶段性低点后,开启一轮顺畅的上涨行情。截至10月26日,ICE原糖3月合约收于14.82美分/磅,10月以来上涨达1.36美分/磅,涨幅达10%。


国内市场。郑糖期货价格整体呈先涨后跌的走势。9月产销库存数据显示,2019/2020榨季结转库存低于上个榨季同期,库存偏低,利多糖价。此外,国庆节期间,ICE原糖价格上涨,带动国庆节结束后首个交易日郑糖跳空高开,郑糖从10月9日—20日持续上涨,1月合约最高涨至5398元/吨(9月30日收于5081元/吨),上涨幅度超300个点,涨幅达6.2%。随着利多因素的逐渐消化,市场缺乏进一步上涨推动力。此外,由于10月下旬要公布进口数据,市场担忧进口放量,做多动力减弱。10月24日,进口数据公布,同比增加12万吨,引发盘面下行。截至10月27日,郑糖1月合约收于5237元/吨。


[国际市场]

全国糖市新年度供求预估

供需平衡方面,根据Kingsman最新的预估,2019/2020榨季,全球糖市产需平衡,仅略微短缺26万吨,2020/2021榨季短缺113万吨。而据国际糖业组织ISO的预估报告,全球糖市在2019/2020榨季有13.6万吨的缺口,2020/2021榨季缺口将扩大至72.4万吨。总体来看,2020/2021榨季全球糖市供不应求,缺口较上一年度进一步扩大,需求形势转好,糖价长期来看有望进一步上涨。


产量方面,各主产国新榨季除印度将增产之外,其他主产国大都将减产。巴西2020/2021榨季是增产的,但是目前生产已过半,利空已消化,2120/2022榨季,随着乙醇需求的恢复以及天气的影响,巴西有可能减产。


贸易流方面,原糖的主要出口国为巴西和泰国,由于泰国2020/2021榨季将大幅减产,泰国食糖可供出口量也将大幅缩减,国际原糖主要靠巴西输送。印度新榨季的出口量也将成为影响贸易流的关键因素,需关注印度新年度出口补贴政策,这关系到印度食糖出口价位,也关系到ICE原糖的价格上限。


生产

据Unica数据,9月下旬,巴西中南部压榨甘蔗4022万吨,同比增加14%;生产食糖286.8万吨,同比增加59%;乙醇产量同比下降3%至21.62亿升,制糖比为46.37%,去年这一比例为34.06%。截至10月1日,压榨糖厂数为256家,同比增加5家;累计压榨甘蔗为5亿吨,同比增加5%;累计产糖3195万吨,同比增加46%;累计生产乙醇234.46亿升,同比下降7%;累计甘蔗制糖比46.96%,去年同期为35%。


2019/2020榨季,泰国由于天气干旱以及部分甘蔗田改种木薯导致食糖产量下滑,同比减产631万吨至827万吨。2020/2021榨季,大量蔗农因利润高改种木薯,并且干旱情况没有改善,单产下滑,预计减产继续,据嘉利高的预估显示,泰国2020/2021榨季糖产量或为710万吨。


ISMA预测2020/2021榨季印度糖产量为3302万吨,考虑甘蔗汁和重B型糖蜜转向乙醇生产后,ISMA预计2020/2021榨季印度糖产量为3100万吨。预计2020/2021榨季印度全国甘蔗面积约为526.8万公顷,同比增加9%。其中北方邦种植面积预计为230.7万公顷,同比下滑0.5%,变化不大,糖产量预计为1245.7万吨,同比减少18万吨。马邦和卡邦在2019/2020榨季由于受到干旱和洪水的侵害,导致甘蔗收获面积大幅下滑,2020/2021榨季,天气利好种植,两个地区的甘蔗种植面积都将恢复,马邦预计增加48%至114.8万公顷,糖产量预计为1080万吨,同比增加463万吨,增幅75%,卡邦预计增加19%至50万公顷,糖产量预计为460万吨,同比增加111万吨,增幅31.8%。


贸易流

巴西食糖出口量持续提升,目前累计(4—9月)出口同比增800万吨。截至9月底,2020/2021榨季巴西食糖累计出口量达1742万吨,同比增加806万吨,增幅达86%。数据显示,截至10月第四周,巴西已出口糖320万吨,10月销量可能超过400万吨,累计至10月销量数据可能同比增加1000万吨。


泰国因为2019/2020榨季食糖减产600万吨以上,使得2020年食糖出口量基本呈环比下滑趋势。2020年9月,泰国出口糖约32.8万吨,同比减少72%,为2016年12月以来的最低出口量。其中原糖出口10万吨,同比减少84%;出口低质量白糖3万吨,同比下降54%;出口精制糖19万吨,同比下降59%。泰国2019/2020榨季共出口糖800万吨,同比减少19%,为最近3个榨季最低水平。


2019/2020榨季,印度政府批准了数量为600万吨、额度为10448卢比/吨的食糖出口补贴政策。截至9月底,2019/2020榨季印度食糖的出口量累计达560万吨,虽然没有完成600万吨的目标,但是较2018/2019榨季的400万吨有了较大的增加。印度政府连续两年的高额出口补贴,使得印度在22—24美分/磅的生产成本下内外价差得以缩小,印度国内糖源得以流入国际市场。印度食糖出口价位根据出口补贴的力度以及印度汇率的不同而不同,以美元兑印度卢比汇率为74来测算,14.5美分/磅以上印度食糖就有出口利润窗口,14.5—15美分/磅原糖存在来自印度糖的压力,印度出口价位可能成为原糖价格上限,所以,未来需关注其出口补贴政策情况。


[国内市场]

新榨季供需预估

根据农业农村部10月的供需预估报告,2020/2021榨季国内食糖产量预计为1050万吨,与2019/2020榨季1042万吨的产量相比近乎持平,变化不大;进口量预计为350万吨;消费量将恢复至1520万吨,2019/2020榨季为1480万吨,供需缺口将较上一榨季扩大。


四季度新糖预估同比持平或略增

2020年9月20日,内蒙古的糖厂正式开榨,截至10月16日,内蒙古12家糖厂全部开机,部分糖厂开机时间晚于去年,估产下降。9月25日,新疆糖厂开榨,截至10月13日,新疆15家糖厂已全部开榨。根据市场预估,新榨季新疆食糖产量与去年持平,内蒙古产量预计增加10万吨。一般到12月,甜菜糖累计生产基本能达到80%—90%,新榨季甜菜糖产量整体预计同比增加,那么12月甜菜糖累计产量预计较去年同期增加。


数据显示,11月广西糖厂首家开榨时间预计较去年提前,11月食糖产量预计和去年同期相比变化不大;新榨季云南甘蔗种植面积或增加3%—5%,预计产量略增,11月开榨糖厂预计只有一家;广东和海南目前还不确定。总体来看,四季度甘蔗糖产量主要看广西,数量预计和去年持平。


9月底全国食糖库存偏低

截至9月底,全国食糖工业库存为56.6万吨,去年同期为60.41万吨(注:2018/2019榨季全国食糖工业库存和各省工业库存合计值存在15万吨的差别,本文以各省合计值为准),2019/2020榨季末,食糖工业库存低于上个榨季水平,属于历史偏低水平。


分产区来看,9月底,甜菜糖已全部销售完毕,去年同期还剩4万吨;甘蔗糖工业库存为56.62万吨,同比减少0.36万吨,其中除云南外,广西、海南库存均低于去年,广东已销售完毕。广西食糖工业库存为31万吨,同比减少1.7万吨;云南食糖工业库存为21.88万吨,同比增加3.31万吨;海南食糖工业库存为3.74万吨,同比减少0.56万吨;广东食糖工业库存为0万吨,同比减少0.41万吨。


关注后续进口加工糖上市情况

海关总署公布的最新食糖进口数据显示,9月我国进口食糖54万吨,环比减少14万吨,同比增加12万吨。2019/2020榨季累计进口375万吨,同比增加51万吨。今年1—9月累计进口277万吨,同比增加38万吨。


今年食糖进口时间普遍后移,8、9月连续两个月进口量均高于去年同期,去年10月进口量为45万吨,属于历年均值偏高的水平,如果后期配额外进口许可数量增发,今年10月的进口量不排除与去年同期的数量持平甚至高于去年,因此10月的到港压力仍不能轻视。


据对山东、福建、辽宁、江苏、广东产区共12家糖厂的调研统计,10月3日—23日,国内加工糖产量合计为27.48万吨,去年同期为24.02万吨,同比增加3.46万吨;国内加工糖销量合计为22.27万吨,去年同期为16.06万吨,同比增加6.21万吨;国内加工糖库存合计为883220吨,去年同期为931530吨,同比减少48310吨。可见,今年10月的加工糖产量比去年要高,尤其是10月第三周产量同比增幅加大,销量在第二、第三周也远高于去年同期。加工糖流入市场的数量是比较大的。


[期权策略]

行情展望

外盘方面。印度2020/2021榨季的出口补贴前景存在不确定性,印度政府财政状况深受疫情打击,2019/2020榨季的食糖出口补贴没有全部发放完毕,新年度的出口补贴政策一直未公布。新榨季泰国食糖减产,如果印度食糖不能顺利流入国际市场,仅靠巴西出口的贸易流将偏紧,对国际原糖形成支撑。但目前外部环境恶化,欧美疫情二次暴发,法国宣布再度封城,原油价格受此影响大幅下滑,巴西雷亚尔兑美元汇率再次出现暴跌趋势,巴西糖出口商收益上涨,原糖上涨面临压力。


内盘方面,9月国产糖工业库存同比略降,但8—9月进口糖数量连续同比增加,市场供应平衡偏宽松。数据显示,10月中旬,新疆、内蒙古糖厂已开机完毕,今年甜菜开机速度与去年相比差距不大,月度供应预计持平;广西最早在11月6日可能有糖厂开机,11月预计至少有45—55家糖厂开机,那么11月的糖产量预计和去年持平,新糖供应上出现大幅减少的概率可能比较小,叠加10月的进口量,总体来看,市场供应不会比去年低。关注新榨季糖会政策指引,11月国内白糖行情预计振荡为主,在供应波动不大的情况下,行情难有较大突破。


期权策略跟踪

期权方面,截至10月30日,白糖2101合约收盘5203元/吨,根据白糖期权在不同行权价格上的持仓分布情况可知,盘面目前的支撑位和压力位分别是5000元/吨和5500元/吨,下方有所支撑,上方压力较大。从白糖期权成交量CPR(Call-Put-Ratio)和白糖期货价格的近期走势来看,白糖期货价格和CPR的相关性有所降低,并且CPR当前处于偏高水平,白糖期货价格上方仍有压力。波动率方面,从白糖波动率指数(VIX)与白糖期货价格和历史波动率的走势来看,近期白糖期货波动率指数有所下降,当前处于较高水平,预期波动率继续大幅上行的空间较弱;结合历史波动率分析,波动率价差(波动率指数和1个月历史波动率HV的差值)有所扩大,期权隐含波动率表现相对偏强。综合来看,预期白糖期货振荡运行的概率偏大。


操作建议:白糖2101合约价格近期走势偏振荡,建议买入备兑看涨期权组合(买入白糖2101合约,同时卖出对应月份的看涨期权,两者配比1:1)。相比单纯持有期货多头,备兑看涨期权组合可以保护期货短期的小幅下跌,降低期货端的持仓成本,组合的盈亏平衡点下移(=期货开仓价格-期权权利金)。当白糖期货价格出现小幅上涨或小幅下跌时(期货价格<期权行权价格+期权权利金),备兑看涨期权组合优于单纯持有期货多头;只有当白糖期货价格出现大幅上涨时(期货价格>期权行权价格+期权权利金),单纯持有期货多头才优于备兑看涨期权组合,因为卖出看涨期权产生的亏损会抵消期货端的盈利,因此备兑组合的最大盈利有限(=期权行权价格-期货开仓价格+期权权利金)。


图为白糖期权行权价持仓分布(单位:手)

图为白糖期权成交量CPR和价格走势(单位:元/吨)

图为白糖波动率指数和价格走势(单位:元/吨)


图为白糖波动率指数和历史波动率走势


根据白糖2101合约的价格走势,建议买入白糖2101合约(进场区间5000—5200元/吨),同时卖出对应月份内行权价格为5100—5300元/吨的看涨期权。白糖2101合约价格现已涨至5200元/吨附近,投资者可以根据自身风险偏好做出调整:风险偏好较低者可以选择将原来组合止盈,风险偏好较高者可以继续持有组合,按自身风险偏好设置止损。






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