白糖上下两难 卖出宽跨式期权为宜

 多空因素交织

A    国际白糖市场情况

在糖价低迷的大背景下，巴西农户看好大豆收益，放弃甘蔗改种大豆。巴西政府数据显示，近两年甘蔗种植面积因白糖价格走低等问题减少了约40万公顷。
   相对于甘蔗种植面积下降来说，生物燃料对巴西白糖产量的影响可能更大。根据UNICA的数据，截至今年9月中旬，巴西中南部甘蔗产量约为4.30亿吨，同比上涨0.47%；对应白糖产量为2099万吨，同比减少20.72%；对应酒精产量为2276亿升，同比增加了30.31%。用于生产白糖的甘蔗比例由去年的48.69%降至36.60%，8月上旬这一比例低至35.17%，为该地区历史最低水平之一。9月上半月中南部地区压榨甘蔗3851万吨，同比下滑15.31%；产糖214.7万吨，同比下降31.57%。
   另外，由于今年天气较为干燥，甘蔗含糖量较少。9月上半月平均每公顷产70.7吨甘蔗，较去年同期减少9.16%，而白糖的产量也跌至48.78千克每吨甘蔗，同比下降21.09%。根据巴西国家商品供应公司（Conab）预测，巴西2018/2019榨季白糖总产量约为3420万吨，较上一份报告减少了280万吨。而根据咨询公司Agroconsult的报告，巴西今年的糖出口数量将从2017/2018的2790万吨降至2100万吨。
   与之相对的则是今年印度糖产量大增。分析机构Green Pool预计，2018/2019年度印度糖产量将达到3350万吨，高于上一个年度3220万吨的历史高位。预计印度下一年度将赶超巴西，成为全球最大的糖生产国，为1990年代以来首见。根据印度糖厂协会（ISMA）的数据，2017/2018榨季糖产量达到创纪录的3200万吨，而9月末的结转库存高达1000万吨。
   与巴西类似，印度农户也受困于糖价低迷。为了缓解糖过剩情况，政府宣布允许直接利用甘蔗生产乙醇，并期望在未来四年内将乙醇产量提高三倍，达到45亿升。受乙醇新政影响，已有近200家糖厂申请无息贷款以扩建和新建乙醇产能，且独立酒精厂将提前至今年10月开始生产，可分流部分糖过剩压力。然而，新建乙醇产能需至少一年时间，预计下榨季仅分流糖70万吨，短期内影响较小。
   出口方面，ISMA会长Abinash Verma称，印度白糖总库存大约在4500万吨。印度3月曾要求糖厂出口200万吨糖，并为每一个糖厂确定强制性出口额度，但糖厂目前仅出口了大约60万吨。印度糖业协会要求将白糖最低出厂价从29卢比/公斤提高到36卢比/公斤，以提高出口积极性。同时，行业强制要求出口20%的白糖产量。另外有消息称，9月26日印度政府批准了糖业450亿卢比的援助计划，其中包括向甘蔗种植者提供两倍以上的生产援助，以及向糖厂提供运输补贴，以便在2018/2019年度出口能达到500万吨糖。
   泰国方面，2017/2018年度增产，消费稳定，去库存进展顺利。2018/2019继续增产，消费稳中有降，库存也将小幅增加，泰国出口持续创纪录。根据美国农业部对泰国白糖的预测数据，2017/2018榨季泰国白糖产量为1373万吨，较上次预测的1123万吨增加了250万吨，出口量预计为950万吨，较上次预测的860万吨增加90万吨，预计期末库存量为722万吨，较上次预测值增加213万吨。8月泰国共计出口糖约97.1万吨，同比大增41%。其中出口原糖48.3万吨，同比增加55%，逾30万吨出口至印尼；出口低质量白糖6.7万吨，同比增加2.8万吨；出口精制糖42万吨，同比增加25%。2017/2018榨季8—10月泰国累计出口糖约861万吨，同比增加近40%。泰国下半年还有600万吨砂糖库存需消化，目标是在明年1月份前完全消化掉600万吨的库存量。今年泰国砂糖总产量多达1400万吨，而泰国实际需求量为400万吨左右。 
   整体来看，在国际市场上白糖依旧处于供过于求的状态。虽然巴西方面不断降低白糖的生产比例，但印度糖大量积压加上泰国的不断增产使得供给状况没有太大的改变。虽然最近由于雷亚尔的升值导致国际糖价有一波大涨，但在供需没有根本性改变的情况下，后市行情仍将以振荡为主。

B    国内白糖市场情况
   

生产方面，根据糖协给出的产量数据，2017/2018榨季总产量为1031.01万吨，甘蔗糖916.04万吨，甜菜糖114.97万吨，其中广西602.5万吨，云南206.86万吨，相比去年的928.82万吨增长了11.07%。2018/2019榨季预计全国白糖产量为1068万吨，甘蔗糖925万吨，甜菜糖143万吨。其中内蒙古产区9月下旬开榨，预计将从48万吨增长至75万吨之上。而消费数据方面，今年8月白糖销售量为128.56万吨，同比增长5.11%，而自去年10月至今年8月，总销量为889.53万吨，同比增长12.96%。消费的增长速度略高于生产，但供需缺口相对稳定。进出口方面，我国以进口白糖为主，出口量较少。根据海关统计，2018年1—8月，全国累计进口白糖178万吨，同比增长6.6%。全国累计出口食糖12.1万吨，同比增长38.1%。
   我国现行农业的生产结构基础决定了国内糖料种植成本难以大幅下降。根据调查，云南现在的甘蔗种植成本约为1750元每年每亩，加上土地流转费450元/亩，每吨原糖的生产成本约在3500元/吨。而糖厂的压榨成本为1500—2000元/吨，因此白糖的生产成本在5000元/吨以上。而相对应地，缅甸生产的糖每吨成本大约只有国内的一半。

   图为国内白糖生产表（单位：万吨）
   当前国内白糖保护性关税政策仍在实施，国内炼糖厂库存持续下降，预计到年底保税库存将完全消化，炼糖厂原糖库存降至近年来较低水平。与此同时，国内外糖市结构分化，远期进口成本预计会逐渐走高。另外，国内糖市的非正规渠道进口糖源趋于下降。国际市场部分国家向我国发运的非正规渠道糖源数量同比下降，这与国内有关机构持续高压管控有关。数据显示，截至7月底，2017/2018榨季缅甸白糖进口量同比下降32万吨。尽管2018年6—7月进口量有所恢复，但由于中国有关机构严控白糖走私，缅甸近期的发运活动基本停滞，缅甸白糖进口走私总量大幅收缩。

   图为国内白糖消费表（单位：万吨）

  C    操作策略
   

就国内期货价格而言，现阶段白糖期货价格已接近国内白糖生产成本，很难再有下跌的空间。而国际上白糖整体短期内仍然处于供过于求的状况，配额外进口价格和国内期货价格非常接近。短期而言，预计白糖价格将在当前位置持续振荡。

  D    风险提示
    

对于卖出跨式来说，投资者将同时承担价格上行跟下行的风险，当市场价格出现剧烈波动时一定要及时对手上的头寸购回平仓，避免产生无法承受的损失。而在极端行情下，亏损规模可能达到卖出期权权利金的几倍到十几倍。

   买入的看虚值涨期权头寸是为了对冲卖出跨式产生的一部分上行风险。当标的价格大幅上涨时，即使判断后续行情回调，也不建议卖出平仓该头寸，否则需要面对判断失误带来的上行风险。若希望锁定一部分收益，可以选择在卖出平仓后买入更高行权价的看涨期权来对冲风险。

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