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国债期货交易策略运用

时间:2012-05-12 05:43浏览次数:12696来源:臧大年博士

 

臧大年博士 上海期货交易所的项目顾问 欧洲交易所的资深顾问

   

    下午好!我想接下来给大家做一个介绍,国债期货交易策略的运用。等一下还有个圆桌讨论,我想有些材料就准备的充分一些,这样的场合比较难讲,有的人很懂,有的人是有兴趣。所以就把材料放在这里,我重点会强调一下。

 

    首先是把欧洲交易所的产品讲一下。世界上两个集团,一个是CME,一个是Eurex,产品比较齐全一点,大家可以了解一下这个全貌,我想在座的都是方面的高手,我们提到的一切不同的年期,我想可以是看到这个市场要走下去,发展到的中期的家族是怎样的,现在算是个长子,是挑了五年期的国债,接下来还有二子和一连串的。

 

    这个EIRD,是分为长期和短期,是称之为FIDFIF两个,国内是翻译成国债,国债的期货,国债发展到了一定时期之后,会把国债加到期货上面,或者是证券上面,有时候往往是场外交易,往往是加在期货上面。因为加到现货上面母体的量是有一些限制,而期货上面是有买有卖,就会成立一个合约,母体上就没有限制。如果是母体有限制,就会出现一些后续的市场上效果不好的后果。所以说,在短期内把这个MMD来说,就是这个名称是听得太多了,实际上欧洲是推出了一个EONLAEURIBOR是完全不同的性质,这个三个月的相同与这个是一样的,在全世界的交易量是数一数二的,在全球排名前几位的。这个是类似于这个程度的,会把这个加到期货上面。我想下面的这张图可以很快的看一下,这是Eurex的一个家族。

 

    这个标的就是德国的债券,德国的政府债大家都知道,现货市场在全世界来讲都是很大的,美债、德债和日本的政府公债,这几个是现货市场很大的。德国债之外还有意大利、瑞士,这个礼拜又多了个国家,就是法国。各位可以把这个上面加一行,就是法国,因为今天是40分钟,我讲一下我基本的一个想法,在座的都是商品期货或者是股指期货的高手,我是两者的基础上,谈一下国债期货上来之后,这个差一点在哪里,因为各位都有商品期货的基础,有股指期货的基础,我尽可能的把这个差异的部分提醒一下。

 

    这里是个细节,我建立这个市场,我是买或者是卖,这个是期货的合约,我这一条线是代表了期货到期,这个中金所也会T+0或者是T+1T+2的意思就是在这里交割,我想各位都知道,还有实物交割比较多,在这里是出来一个差异点,这里采用的是实物交割的话,就是在这个时点,买方和卖方提供一个,如果是十年期的,就要提供一个十年期的债券给买方。这个是交割日,现货交割日,从这个过程当中是需要十年整,差一天都是违约,没有人说很接近了,不要这么挑剔,所以差一天就是违约。有两个到期日,一个是期货的到期日,交割之后,就是对现货进行交割,这是有两个日期。没有说再过去几年再问这个问题了,现在是十年还是五年就出来了,这个时间点不一样。

 

    看一下这个表上面,德国不同的名称,2530年,意大利有个比较雏形的,就是两年半还是十年,这里有个细节,刚才已经强调了,就是10年的债券,不能多一天,也不能少一天,都是违约。严格用这个限制的话,用来交割的债券,这个量会变得很小,所以一般是采用实物交割的同时,会开放一个范围。举例来讲,这是两年的券,到两年就是三个月的范围里面的券,统统都是符合交割的。

 

    我们看一下10年的8.5%-10.5%,这个交易要比前面的要更好一些,因为它是一群的集和。期货交易到了某一个量之后,会把这个量加上去。因为这个市场还不够成熟,实际上在后续的一些细节的效果不是很好。期货和现货的关系就是母子的问题,现货就是母亲,母亲繁衍子女,母亲一定要健康,然后再谈这个子女是不是健康。如果是母亲不健康的情况下,很难说这个子女是很健康的。量做得很大,不代表它就是很健康的。

 

    母亲一定要先很健康。这里是交易到一个程度之后,这个量够了,市场的成熟度够了,这个量才会出来。各位在这个基础上,加上它调整的,可能就会了解这个合约的特性。衍生出来的就是这个十年的券,你要给我的是什么?这个要求太严了,所以是放宽到8.5%或者是10.5%,或者是符合这个8.5%-10.5%的券,现在是不符合这个十年或者是八年的券了,这个左手可能是个九年的券,或者是九年半的券,去替代这个十年的券。这个地方的价格是不是需要做调整,听的最多的就是多退少补。如果是拿来的十年半的券,你可以多收一点利息,这个汇率是不是贵一点,十年期的钱不够,就要补我一点钱。当你拿来这个券之后,怎样的多退少补?

 

    这里就是个转换的比例,再过来就是基差,国际的惯例就是两个名称,就是现货价-期货价,而现在是台湾和香港不好的习惯,就是用的是价差,我这里还是用国际的惯例就是基差。现货价的指数去减去期货交易出来的点数,3000点或者是2900点。所以C+F,这个F×CF,这个拿来的券往往都不是十年券,而是其他的。因为那个时点,找个一天不差的十年券是很难的,多一天少一天都是违约,你说多一天了还跟我算,对不起多一天也是不行的。根据合约的关系,就是十年券。交割的时候,就是拿来个完完全全的是很难的。

 

    这里还有个持有的成本的概念,还有个意思就是市场的预期,看涨的时候,市场是先涨的。如果是看跌的时候,市场是有溢价差。所以说这里就是国内用价差,实际上国际上是用基差。我很希望改,但是那时候是没有改成,现在是交易十年了,就不可能了,国内可不可能改,也不可能改,这个基差、价差会混用。你做这个FN减去期的,也是翻译成了价差,在国内价差有了两个意思,也会混用。在国际的惯例,基差、价差很清楚,不会混。

 

    还有个持有的成本,这个基差是代表了持有的成本,这里多讲了一点细节。我买债券的人就可以开始收到利息,就是一年下来的利息是多少钱?另外要算得很精确,一般来讲,已经讲完了之后,所有的操作的细节都要讲。都是要把它放到一天,所有的程式都要写,国内都是用365吧,很多的细节,有人用的是360,有的是用365,你是借钱买现货,借钱买券,所以C是现货的价格,AI是期货的价格,现在的交易,去年是发一次息,一年发一次息的话,现在涨是出日息出来了。每年的年初会发第二次息吗?11累计到现在的420,会有个累计的利息,这个是归谁的?就是归我的前手的,因为他是422把这个券让给我,这个之前的利息都是归我的前手的。所以说这个现货价格来说,把这个市场上的部分算出来,我是付钱给前手多少钱?是C是现货价,加上了累计的利息,这笔钱是付给他。贷款是付多少,就是贷C+AI,所以说这个就是按照原来的方法来算的,平常讲是利率的2左右,这个1就是一天一天的来算。这个就是用短期,另外一个就是长期,这样计算长期是高过短期的。这个是长期的概念,这个是短期的概念,所以说会大多于这个。有时候是正的,有时候是反的。这个是代表了短期比较低。而长期的来说,就是长期比较低,短期比较高。这个返过来是大于另外一个。

 

    股指期货其实是有类似的概念,如果你是发这个话,如果是股票股利的话,在这个计算的过程中是有个还原的作用,现金股利是个减项,要减去这个现金的股利。往往股指期货的高手都不算这个价格,是因为国内是都不算股票股利的,都不算这个减项的。台湾预期的将会发行到4.9%,国际上来讲都会发行的比较多。

 

    最有利的交割券,就是CDD。我如果在这里买或者是卖,这个期货到期,两天要交割了,回到这里的时候,就可以看到如果我卖期货,同时买了现货。因为我卖期货,这个地方就要实物交割,我有没有券?我在卖期货的同时,又买了现货。但是买现货的时候,刚才的周先生讲得很好,对市场讲得很多。是不是一个市场就一支券可以卖?不是这样的,其实是可以代表了很多,你在这个时点卖期货,期货契约你买进一个,这个就是卖一个,而卖现货是有甲乙丙券的,在这个甲乙丙当中来讲,有个对你最有利,你卖期货,这个价钱就是我自己进来的钱。甲乙丙的方法不一样,都是政府的公债,但是就也一些不一样。我买甲券来交割,这三个可以算出来一个投资的报酬率,要懂得的是买一个甲券的时候,就把这个券去交割了。在三个投资理念方面,最高的就是乙就是CDD。买股票也一样,有甲乙丙丁股票,如果是卖价都一样的话,甲乙丙价格都一样,那么就是投资报酬率最高的就是这个最理想。

 

    到了这里,下面是介绍一下衍生商品的特性,一个方向是看多还是看跌,看多就是买进,看跌就卖出。往往在现货以外搭配期货,或者是3月搭配9月,或者是搭配6月,我们说的两条腿,左边可能是现货,右边是期货,或者说可以是期权。但是是不同月份的,同样是五年期的。今天国内的五年期的五年的期货,这里面都有个国际化以后,国家之间的相互有一些互动,就是可以卖出五年,再买国内的五年。在这种情况下,都是多一条腿的,是在两个地方的。

 

    跟股指期货来讲,这个基本上很类似,如果是特别的看相关的书的话,这个专业的领域来讲,在这个另外,这个CF的关系,其实就是类似对等的关系。

 

    隐含波动率套利,国债期货里面也有这个概念。我想避险交易这一块大家都知道,在这个领域里面我们把这个股指期货都没有什么差别。其他的应用都在这里,这个稍微讲一下。因为中金所的股指期货的培训我参与比较多,很多人会问一些问题,跟这个股指期货也是相关的,如果是股指期货的话,看书的时候好象是两个讲得差不多的,就是会搞混淆。

 

    市场上有一些产品,我们把钱交到哪里去后,他们买股票或者是债券,今天我们讲的例子都是买公司债、国债,一般的书把它称之为自然的,钱拿来之后他们就是买方,他们的专业就是帮助我们赚钱,他们是对产业、经济、政府都很了解。在这个同时,如果是看到了一些市场上有其他的机会,他们是可以做这部分的套利动作。

 

    往往套利动作的时候,要做的事情,就是去增加它的收益,如果是讲这个内容的时候,基本上就是从零开始的。我要建衍生商品的同时,也要建现货的部位。往往你是因为持有了债券,看到了这个机会,就是新的机会,但是不需要再建现货的部位,返过来调整你的现货部位,都不是从零开始建的。

    我再讲一下,一般的讲法,你把这个B当做现货,股指期货也是完全一样的,如果这个是现货,这个是期货,现货高、期货低的话,就是卖高的,买低的。一般来讲,就是跟股指期货完全一样的,我就是强调一个细节,就是国债期货完全适用的。期货和现货都是11,这个地方,就是多了一个细节,就是打个圆圈的地方,你如果是现货是1的话,你的配额不会那么好,因为这个地方是有个新的概念,所以这个期货的部分就要1乘上CF,就是1CF,如果是11,期货市场接单是不管的,11的效果是不如1CF的效果好的,这个时候冲的效果,是没有1CF的效果好。

 

    国债期货是全部通用的,如果是用到P的话,你要把两个不同的P拿来放在一起,做一些策略的时候,就要除以CF,如果是量的时候,现货就是1,期货一定是用CF,一定不是用1,如果是用1的话,如果是看你的单子的期货单不太会配,回去再配过。我教你的效果就是时11的效果不如1CF,这个效果是不一样的。整个的期货的衍生商品的原理是一样的,就是相关不是那么好的时候,对冲的效果就不是那么好了。这个概念都一样。

 

    这张图上很快的画一下可以看到跟股指期货的概念是一样的,就是持有成本的问题,就是有个公式,画出来的时候,就可以上限和下限,借贷利率是不一样的,还也有交易的成本。这里是有上限和下限。还有超出来的部分,就是套利的机会。这个地方就是超出去了,这个地方就被删除掉了。因为到期的时候始终会收敛的,一开始是太大了,应该是往中间收敛的,但是下单之后继续的扩大之后赔钱了,就在这个地方就砍仓砍掉了,如果是继续持有的话,还会回归到这个上下限当中,如果你是要继续的持有,你就要补保证金,补到一定的程度就不愿意再补了,这个是公司的策略。实际上还会回来的,这个地方下来的时候,你认识还会上去,实际上进来的时候,又不会回去你就把它砍掉了。一个部门都会分配一些资金,不会无限制的用这个资金,不会只做这个策略,可以做其他的策略。天涯何处无芳草,不是只有这一个要做到怎么样的程度。

 

    接下来是避险的问题,这里多一些细节。避险是怎样的衡量这个风险,规避风险你首先是要知道风险,投资来说,这个都是投资的课本上的,事实上,在座有很多的赚钱高手,有人选大的,在动了十几个BP的时候,这个市场的波动比较大了,我们会用十几个DVO1,什么叫做1BP呢?就是百分之一的100,再除以100,就是0.00001,实际上就是变成了一个BP,利率变动一个BP的时候,这个标的物就是国债,引入到公司债或者是其他的证券化的产品,就是利率变动一个BP的时候,我的标的物的变动是多少,出来的就是DVO1,这个是可以互换的。

 

    这跟股指是类似的,现货部位的价格波动,这是我们要定的标的,这是卖房子一样,如果是房屋失火的话,就会有损失。另外就是火灾险,如果是房子300万,保险只买了5万,你有没有保险?但是保险的效果不好,300万的房子烧掉了只赔了5万。如果是接近的话还可以。

 

    如果说是300万的房子,只拿到5万,这个实际上买了也相当于没有买,因为是效果不好。我们要让两者的价值接近。这里看一下你标的物的价值的改变,还有期货的改变,这跟股指期货是一样的,这是一个期货合约的价值,出来之后如果是300就是代表了你要买300手的期货。

 

    你用这个DVO1的公式,在计算的过程当中,就要用到这两个概念了,期货是个法律合约,并不是现货,没有Durotion,也没有DVO1,所以说要强调这个细节。公司里面用到了期货的Durotion,这里用到了DVO1,但是怎么做?期货有CTB,就是有现券,就有Durotion,所以就是用CTBDVO1去替代现货的DVO1。所以说CTB也很好算。接下来会有很多的培训班,海通也会举办很多的培训班,到那个地方我们再讲。CDD是现券。

 

    这里有个例子,可以用DVO1Durotion,都可以算。我想PPT都拷贝给了大会,大家可以去看一下。

 

    避险我想大家都很熟,股指期货是全民参与,我想强调的是一个观念。就是怎样的算这个β,实际上还有比这个β更重要的。

 

   你们把钱给我,我把钱拿到市场上买很好的债券和期货,日本地震不是我的问题,我再厉害不能说日本地震不发生,欧债不发生,所以说因此我再厉害的一个人也只能操控一部分,没有办法操控其他的部分。所以说才需要股指期货,这里的意思是指现货在先,碰到什么状况的时候,就可能用期货来帮助我规避这个。另外一个就是保本基金,这个上面是先有现货,碰到状况再用期货,没有状况我不一定要用期货。你用期货就充光了,买了股票就去卖期货,充光了以后要干什么呢?不是那个意思,今年1月份买了股票,现在是涨了20%,接下来我可能认为股票会跌,一种就是卖股票,另外一种就是买期货,就是424的时候,其实是现货在前。买和卖是同时的动作。

 

    很多情况其实是商品期货,我是农夫,种玉米,预期它会有收成,如果是价格大跌的时候就白种了,我就先买玉米期货。另外就是现货卖到市场上去,期货也没有归零,这就是零一零一的概念。1的话就是把期货的部位加起来了,如果是收成的时候,就是期货部又归零了,这是商品期货。

 

    我们今天论坛的标题是金融期货,隔壁是商品期货。金融期货各位要想一个问题,现货部位是零一零一吗?是看好所有的钱买股票,如果不看股票,就是所有的股票都卖掉,70%是最低持有,不可能降到零,好的时候可能是增加到90%的水位,而现货是零与一之间。所以说这个是商品期货的概念,金融期货是不同的概念。

 

    这个就相当于五线谱,这个意思就是用手来比,我的这个手是零,如果是经济的情况恶化,只要开始恶化,不是马上的把所有的部位都避险,可能是一两侧避险,期货部位就推出去了,如果是指标开始恶化,就是三四层,如果是转好,就是从四降到三,或者是两层,是这样的避险。

 

    因为很多人追着我问怎么样的去算这个β,避险的成效好不好,就是这个β。这本书是台湾翻译的《一个投机者的告白》,就是股市的教父讲的话。他讲的是歌剧或交响乐中,都有主题,总是反复出现,不断的在背景中回荡。股市也有背景音乐,是决定长期的发展趋势,时间可能是长达几十年,你必须听出来背景音乐是大调还是小调。

 

在避险当中,β并不是最重要的,在座也有金融工程的,金融工程非常好的工具,但是要会用。真正的避险的观念是你的大调小调听清楚了没有?你听出来的这个调,如果是看帐,就股指期货不要哭嘛!很多人是算了β之后,那个就是整个的在里面。我认为这一点结尾很好,很抱歉超出了一点时间。

 

 

演讲稿来源:第六届中国期货分析师大会

会议日期:2012422

 

 

 

 


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