对近期经济数据及对美贸易让步的看法

投资方面，4月份固定资产投资完成额累计增长7%，是1999年以来新低。其中，房地产开发投资累计增长10.3%，比上月回落0.1个百分点，但增速仍维持高位；民间固定资产投资增长8.4%，比上月回落0.3个百分点；制造业投资增长4.8%，比上月增加1个百分点。

4月份投资增速继续下行，主要还是与PPP清理和地方政府去杠杆有密切关系。财政部PPP中心数据显示，截至2018年4月23日，各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元；上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元，数量和金额都较庞大，短期仍将对投资增速产生较大影响。

从财政部公布的情况来看，退库项目最多的地区是内蒙古、新疆、山东、河南、湖南、贵州和云南等欠发达省份，这些地方政府的负债率也比较高；从行业来看，退库项目中市政工程、交通运输、城镇综合开发项目数居前三位，合计占退库项目总数的51.9%、占退库项目总投资额的63.8%。交通运输的退库项目单位体量最大，单个项目平均投资额达23亿元。

受此影响，4月份第三产业基础设施建设投资增长12.4%，比上月下滑1.4个百分点，维持下滑态势。可以看到，固定资产投资中下滑最多的五个行业，有三个行业都与基建有关，电力等生产供应业和铁路运输业4月份投资同比分别下降8.4%和8.9%，建筑业去年投资降幅高达20%，考虑到房地产投资温和上升，建筑业的投资下滑应当是与基建相关的土木工程投资下滑所致。

图、基建相关投资增长情况

基建下滑态势目前仍看不到企稳迹象，而且PPP中退库和整改的基建项目占比也是最高的，可见PPP启动之后，基建项目也不会新增很多。由于基建投资增长下滑，A股的基建类板块表现也比较差，此外与PPP有关的板块跌幅也比较大。

目前财政部已经公布相关退库和整改情况，预计不久之后PPP将重启，铁汉生态新疆PPP项目已经开始启动。不过即使PPP重启，由于监管加强，而且限制了地方政府和央企的投资，所以与前两年相比增长速度也将放缓，此外项目的行业分布占比将会发生变化，基建项目将减少，而旅游公共服务和生态环保领域将是主要支持方向。此前文化旅游部、财政部联合发文提出鼓励运用PPP模式改善旅游公共服务供给，加大对旅游PPP项目的政策保障，优化资金投入方式、拓宽金融支持渠道。

应该看到，今年以来基建投资增速的下滑与信用紧缩有一定关联，是资金供给和需求的两面，一方面银行资金收紧，另一方面资金需求也在下行。不过，预计未来基建融资需求的减少将会给其他行业，诸如服务业和高科技行业的融资腾出空间。

房地产投资方面，上周的文章认为地产商的现金流较充足，信用风险较低，因此在当前融资环境下可能还是比较受金融机构青睐的资金投放对象。不过目前来看，监管机构对地产商的融资限制是超预期的，地产开发贷款已出现负增长。而且日前发改委、财政部联合发文要求严防外债风险和地方债务风险。这可能意味着未来发改委对境外发债的申请和备案将收紧，而房地产企业就是境外发债的大户。

此外，近期监管部门还对房企的境内发债进行了窗口指导，要求目前房企只能发长租债券和借新偿旧的债券。基于此，下半年房地产投资增速可能出现下行。由于基建投资增速的持续下行和地产投资存在的不确定性，相关大宗商品的需求可能出现问题，建议注意相关风险。

图、地产商资金来源增长情况

制造业投资方面，目前增长仍较低迷，但未来有一定上升的可能。虽然基建的回落会影响某些行业，但今年以来财政的减税降费力度有所加大，日前国务院召开常务会议，决定再推出7项减税措施，包括将享受当年一次性税前扣除优惠的企业新购进设备、器具单位价值上限，从100万元提高到500万元；将享受减半征收企业所得税优惠政策的小型微利企业年应纳税所得额上限，从50万元提高到100万元；取消企业委托境外研发费用不得加计扣除限制；将创业投资企业和天使投资个人有关税收优惠试点政策推广到全国等。所以，这一系列措施可以增厚企业利润，对于提振制造业投资有一定帮助，估计制造业投资有上行可能。

此外，高科技产业投资也保持较快增长。据统计局数据，1-4月份，高技术制造业投资增长7.9%，增速比全部投资高0.9个百分点，比全部制造业投资高3.1个百分点。其中，集成电路制造业投资增长44.2%，通信系统设备制造业投资增长41%，工业自动控制系统装置制造业投资增长30.6%，半导体分立器件制造业投资增长23.6%。今年1-4月份高技术制造业占制造业投资的比重已提高至17.2%，对制造业投资增长的贡献率达到27.8%。

2018年以来美国对中国高科技产业的遏制必然掀起国内高科技和进口替代研发的高潮，这一教训对我们的启示很简单，被人捏住要害的领域，就是砸锅卖铁也要把核心技术搞出来。昨晚刚看到一则消息是中芯国际花1.2亿美元买了荷兰芯片制造商ASML一台EUV光刻设备，这几乎花光了中芯2017年的所有利润，这种设备只有ASML能造，像台积电、英特尔、三星这些半导体巨头都要花高价跟人家买，可见占据高科技产业制高点有多么重要。估计未来高科技产业投资将保持高速增长态势，建议关注A股相关板块。

消费方面，4月社会消费品零售总额当月同比增速又回落至9.4%，目前来看消费增长不太乐观，居民消费没有什么亮点。从收入和支出来看，从去年3季度开始，居民收入增速已在下滑，四季度居民支出增速下滑至近年最低水平，今年以来也不见提高，可见高房价对消费的挤出效应是很明显的。在当前这种低迷的情况下，估计政府大概率会出台相关措施以提振消费。

消费疲弱也是CPI下行的原因之一，4月份CPI回落至1.8%，再次回到2%以下，通胀的上行似乎遥遥无期。除了消费疲弱之外，尽管近两年来能源和工业品价格不断上涨，近期国际原油价格一度突破80美金，但对国内CPI并没有产生明显的影响。此外，农产品价格的长期低迷也是一个原因。不过由于前一阵子北方的寒潮天气，一些农产品受灾明显，近期苹果和棉花期货价格暴涨，但短期影响仍然较为有限，需密切关注未来相关农产品价格的走势以及对通胀的影响。

图、居民收入和支出增长情况

进出口方面，可以看到近几个月中国出口增长的波动非常大，这很大程度上和中美贸易战有关，对企业决策产生了影响。不过近期这一事件已出现转折，从上午到现在一直刷屏的消息显示，中美谈判已达成共识，双方不打贸易战，并停止互相加征关税。同时双方还发表了联合声明，主要内容包括：“双方同意将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差……中方将大量增加自美购买商品和服务……双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口……双方就扩大制造业产品和服务贸易进行了讨论，就创造有利条件增加上述领域的贸易达成共识”等。

目前来看，不打贸易战并停止互相加征关税是一个好事，但很明显，中国对美国给出的条件做出了一定的让步，为什么会让步，这与国内的经济形势有一定关系。从2018年以来的宏观数据来看，还是比较疲弱的，投资和消费增长双双下滑，而且出口面临很大的不确定性，与此同时，企业和金融机构去杠杆正在进行时，这意味着国内经济运行本身暗藏了较大的流动性风险，这个时候我们是需要一个稳定的外部环境的，而向美国进口清洁能源也对我们有利。

不过，也要看到，这份声明只是一个初步共识，接下来在具体的方面还会继续进行谈判。中方表示将大量增加自美购买商品和服务，更希望的还是美国放宽在高科技领域的限制。在这个问题上，美国想的是，通过打压中兴、遏制中国高科技产业发展等手段来迫使中国向美国让步，最好是你大量进口我的初级产品，但高科技这块我继续压着你，而中国想的是，你要我进口产品可以，但我也希望你放宽高科技产品进口，同时放弃对中国高科技企业的制裁和限制。可见，这是双方争夺的一个关键点，接下来还要密切关注。

我最近一直在思考去杠杆这个事情，从宏观调控来讲，在经济复苏周期之初就采用逆周期调控的手段，硬是要把企业的杠杆拉下来，这在经济史上是很少见的，我们所熟悉的其实都是在高通胀和经济过热的情况下，采用紧缩货币和财政的手段，迫使企业去杠杆，降低经济热度。

但现在的问题是，我们处理的杠杆是过去积累下来的，是某些地方政府和企业的“历史账”，不是本轮经济周期才上来的，有些企业的杠杆是很高，但有些企业的杠杆很低，比如私营企业杠杆率已经下降至历史最低水平，那么，采用宏观调控这种总量调节政策，就必然会打压经济复苏的积极性，你打高杠杆的，就一定会打到低杠杆的，你收紧流动性，所有企业的流动性都会受到影响。

所以，一方面要维持经济复苏的态势，因为还有硬性的政治任务，比如就业，比如脱贫，比如全面建成小康社会的时间点卡在那里，另一方面，是防范化解重大风险攻坚战，就像易纲行长说的，要实现一个漂亮的去杠杆。但是，去杠杆本身就不是一件美丽的事，而且还这么多条件限制，如何能实现？

那么，就需要想尽一切办法，中国现在的问题，说到底还是缺钱，需要用钱的地方太多，但因为要去杠杆又不能释放太多流动性，那怎么办，想到了老办法，扩大外商投资，圈老外的钱。不知道大家有没有注意到一个数据，今年以来批准的外商直接投资项目是去年同期的两倍还多，不过实际使用外资还没有明显的增长，这和过去还是不一样，以前轻易就把企业控制权卖给别人，现在不可能了，不过如果能让外商分享增长的红利，相信FDI还是有增长的空间，这是办法之一。除了这个还有别的，当然这其中也必然会有取舍，有妥协，妥协之一就是对美国进行适当的让步，这样可以争取一个稳定的外部环境。

另外未来财政和政府支持机构还会不断有动作，像国开行这些发债支持相关产业的一定会继续并加大力度，另外随着人民币国际化程度的提高，国债发行量的增加和中央政府负债率的上升，一定是一个长期趋势。货币的本质是信用，放在国家那里就是债务，你要更多的人使用人民币，发行量和债务规模就要相应提高，而且要让海外机构有相应的投资标的，现在中国国债市场规模还太小。当然了，地方政府里面那些经济发达的而且杠杆率较低的，像北京、广东、上海、江苏，杠杆也可以提一提吧，就像易纲行长说的，让债务结构更加优化，平衡好政府债务、企业债务及个人债务，总不能一有什么就老想着让居民部门买房加杠杆吧。

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