7万亿地方债呼之欲出 城投债提前置换料入破冰期

财政部日前下发《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》（简称“《通知》”），从八个方面对2017年地方债发行工作做出要求和安排，此举亦预示着2017年地方债发行即将拉开序幕。

业内人士预计，今年地方债发行或从3月份启动，从全年来看，今年地方债发行总额或在6至7万亿元，仍将以置换债券为主，鉴于财政部《通知》要求均衡债券发行节奏，今年第二、三、四季度地方债发行节奏或更趋平滑。后续地方债务置换进入攻坚阶段，城投债提前置换案例或逐渐增多。

仍是地方债发行“大年”

春节过后，债券一级市场逐渐恢复正常，数月未见的地方债不久也将重新露面。据悉，财政部已于本月20日下发《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》，此举预示着今年地方债发行即将拉开序幕。

据中债资信统计，2016年全国共有31个省级政府和4个计划单列市政府发债，全年共发行地方债1159支，发行规模合计60458.40亿元，较2015年增加57.65%。

据《通知》，今年地方债发行将沿用2016年做法，对地方政府置换债券、新增债券及债券余额实行限额管理，此举可合理控制地方债务增长，也有利于控制债券市场供给。中债资信预计，今年全年地方债发行总规模将在6到7万亿之间，其中置换债券的发行规模在5到6万亿元之间，新增债券的发行规模将在1万亿元以上。

启动时点方面，2016年2月15日，农历春节刚过，地方债发行便拉开序幕。虽然今年春节靠前，但至今地方债发行还没有动静，根据地方债发行管理有关规定及上述《通知》的要求，地方财政部门应不迟于每次发行前5个工作日公开披露当期债券相关信息，目前2月份剩余不足五个工作日，仍未见到任何地方债发行信息披露，因此，今年地方债发行可能要到3月份才启动。

从2016年情况看，地方债月度间发行规模波动较大，一季度的发行主要集中在3月份进行：2016年1至3月，地方债月度发行规模分别为0、1667.51亿元、7886.72亿元。由于今年一季度只剩下3月份这个发行窗口期，预计当月发行安排仍将较为密集，单月发行规模不小。

而在此次《通知》中，财政部提出要均衡债券发行节奏，显然也是希望地方财政部门进一步把控地方债发行节奏，平滑供给规模。统计显示，2016年第一至四季度地方债发行规模分别为9554.23亿元、26200.76亿元、15084.40亿元、9619亿元，呈现出典型的两头少、中间多的特征，二季度是全年地方债发行高峰期。

业内人士指出，单季或单月地方债发行量过大，可能给债券市场造成压力，还可能对货币信贷投放形成干扰。此次《通知》细化了对地方债发行节奏的规定，要求公开发行债券，每季度发行量须控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内，但同时放宽对定向发行置换债券发行节奏的要求，地方可自主确定定向发行置换债券发行进度安排，并鼓励地方采取定向承销方式发行置换债券。

业内人士预计，今年第二、三、四季度地方债发行节奏或更趋平滑。此外，由于定向发行方式对公开市场的冲击相对较小，且因利率优势更能吸引到投资者，有利于地方政府债务置换工作的推进，预计今年采用定向承销方式发行的地方债占比将继续上升。

城投债提前置换或现实质进展

值得一提的是，财政部曾提出用三年左右时间，完成对非政府债券形式的地方政府存量债务的置换，从2015年地方债务置换工作启动算起，2017年恰好将是第三年。

尽管目前市场对地方存量债务置换截至期存在不同看法，但业内普遍认同的一点是，2017年将成为存量债务置换的关键一年。

之所以关键，不只是体现在置换债发行规模可能进一步增加上，更重要的是，被纳入地方债务管理的城投债提前置换有望出现实质性进展。

自地方存量债务置换启动以来，对于城投债提前置换的相关制度安排就成为一个市场高度关注的问题。这里所指的城投债，应是被纳入地方政府债务管理的城投债；所谓提前置换，则是指城投债券于2015年之前发行，于置换窗口期结束日后到期，但根据财政部门要求，须在置换窗口期内完成置换。

分析人士指出，城投债持有人分散，公开发行债券多牵扯公众投资者，协调难度大，尤其是这些债券在二级市场流通，市价与票面不一致，就城投债置换定价问题，持有人与发行人存在严重分歧，导致提前置换工作推进的难度很大。

不过，今年1月，12伊旗城投债提前偿付实现了突破，对城投债券提前置换具有一定的借鉴意义。本次《通知》中，财政部明确公开发行置换债券提前置换需提供书面凭证，范围应包括了提前置换的城投债，业内预计今年城投债提前置换案例将逐渐增多。不过，城投债置换工作推进仍面临一些障碍，主要集中在置换价格上。中债资信指出，估值低于票面的城投债只是少数，未来置换整体难度较大。

流动性存在改善空间

本次《通知》还首次提出鼓励建立地方债续发行机制，同时进一步促进投资主体多元化，改善二级市场流动性。

截至2016年末，存量地方债规模已达到10.6万亿元，成为全市场仅次于国债和政策性金融债的第三大债券品种。相比2015年，地方债整体流动性也得到大幅提升，但是地方债整体流动性仍然较弱，与其作为第三大债券品种的地位不符。

中债资信指出，从交易数据来看，虽然截至2016年末，地方债现券交割量为20120.84亿元，同比增长6.39倍，但仅为记账式国债交割量的15%和政策性金融债的3.54%；从回购交易量来看，截至2016年末，地方债质押式回购交割量为13.37万亿元，为记账式国债交割量的7.23%和政策性金融债的5.54%；地方债买断式回购交割量为2926亿元，为记账式国债交割量的7.60%和政策性金融债的2.59%。整体来看，未来地方债流动性可改善空间仍很大。

本次《通知》提出探索建立地方债续发行机制，每期债券可续发1－2次，以适当增大单期债券规模。近年来，国债、政策性金融债开展续发行的情况明显增多，由于此举增加了发行频率、分散了发行规模，又提升了单支债券存续规模，确实对改善存续债券流动性起到了一定积极作用。将续发行机制运用于地方债之上，将有利于改善地方债的流动性。此外，《通知》还鼓励从多方面改善地方债二级市场流动性。

业内人士指出，随着地方债存量规模不断增加、投资主体范围持续扩大、发行交易机制不断改进，存量地方债流动性有望逐渐改善，市场化定价特征也将更加明显；地方债具备安全属性和免税特点等优势，其与国债的利差或逐渐回归合理水平，未来投资价值有望得到市场关注。不过，今年仍是地方债发行的“大年”，市场参与者应注意地方债发行对流动性及城投债估值的影响。

■观点链接

中债资信：地方债认可度逐渐上升

随着地方债跃升为全市场第三大债券品种，发行规模不断扩大，以及在2016年债市面临“违约潮”和“资产荒”的背景下，地方债的安全属性和免税特点等优势被投资人认可，2016年地方债交易活跃度较2015年大幅提升；从交易利率情况来看，在整体市场利率震荡上行的行情下，地方债交易利率也在10月底后开始走高，其与国债的利差却始终在收窄，投资价值得到市场认可。但横向对比来看，与国债、政策性银行债等其他主要券种相比，地方债仍然面临交易不够活跃，投资人构成单一等问题。

华创证券：城投债风险整体可控

财政部在2017年1月分别向五个地方政府及两个部委发函，主要是问责个别区县违法违规举债的担保行为，而通过观察具体违规事项发现，这些违规做法都是在43号文等监管文件的范畴之内，没有见到监管政策有进一步收紧的迹象。此外，2017年债务置换仍将继续，地方政府整体债务率不高，目前还没有出现城投信用风险事件，所以城投债整体信用风险依然可控。

中信建投：城投债置换进度会加快

首单城投债提前偿付的完成，表明在债券面值充分接近估价净价的城投债中，主体信用资质较差的债券进行提前置换的可能性将提高。城投利差在利率中枢及利差调整基础上走高，将有更多高收益城投出现估值与面值接近甚至倒挂，这种情况下，发行人与投资人的推进力度和接受度边际变化目的性更为趋同，债务置换的难度将大大降低，债务置换的进度会加快，但对于市场的影响会震荡减弱，利差干扰逐步收敛。

中金公司：城投债溢价或降低

在存量纳入地方政府债务的城投债全部置换完成或提前到期后，城投债将不存在可能纳入政府债务这一隐形保护。市场需要重新思考城投债的风险定位，择券逻辑可能会向一般产业债靠拢，更加重视企业自身的现金流产生能力以及是否“真城投”，无论境内城投债还是境外城投债，板块整体溢价可能降低，个券估值分化可能加大。

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