卖出期权展期收益实证分析和风险规避

采用适合自己的操作策略，谨防“贪多嚼不烂”的误区

[展期收益的基础]

展期收益的基础是时间和执行价格具有投资价值，时间周期和执行价格不同，期权合约价值也不同。金融衍生品之所以具有投资价值，主要是因为未来的不确定事件可能使其价值发生变化，投资者从而获益，期货是如此，期权亦是如此。随着时间的流逝，投资者的预期没有及时兑现，那么投资者有两种选择：一是平仓了结头寸；二是展期操作，对冲原有的仓位，建立新 的仓位。

对于期权而言，时间赋予其一部分或全部的价值，时间的长短和期权的价值成正比，即剩余时间越长，期权时间价值越高。一般而言，对于期限相同的期权而言，实值期权的时间价值较低，平值期权时间价值最高，虚值期权的价值全部是时间价值。对于执行价相同的期权而言，剩余时间越长，时间价值越高。同样，由于期权同一月份合约有多个执行价，不同执行价之间的权利金也不同，对于看涨期权，执行价格与权利金呈正比；对于看跌期权，执行价格与权利金呈反比。单纯从时间价值角度分析，实值期权时间价值最低，虚值期权次之，平值期权最高。很多卖出期权投资者喜欢虚值期权的原因是虚值期权的价值全部是时间价值，随着时间的流逝而加速衰减，而且被执行的风险较小。

[期权展期的分类]

期权展期操作，即延展期权存续时间，是指将当前期权合约平仓，并按当前持仓合约的相同持仓方向和相同数量以不同执行价格和到期月份重新开仓，实现仓位转换的交易过程。按照期权展期操作的执行价和到期时间划分，可以划分为时间展期、价格展期和综合展期。

期权时间展期操作，是指开仓和平仓的两个期权合约的执行价格相同，到期时间不同。一般而言，期权时间展期操作是向后展期，即平仓合约的时间期限短于开仓合约的时间期限；也有向前展期的，即平仓合约的时间期限长于开仓合约的时间期限。在日常操作中，向后展期操作居多。

期权价格展期操作，是指开仓和平仓的两个期权合约的到期日相同，执行价格不同。根据需要，期权价格展期操作可以分为向上展期和向下展期。

期权综合展期，是指开仓和平仓的两个期权合约的到期时间不同、执行价也不同，是时间展期和价格展期的综合操作，这个在实际操作中也经常使用。

从买卖期权的角度分析，卖方更倾向于期权展期操作。卖空期权不需要对行情有精准的预测，尤其是卖出平值或虚值期权的投资者，只要行情不向自己不利的方向大幅运行，风险就可控。且随着到期日的临近，卖出期权的投资者就可以不断赚取时间价值，连续展期操作，持续获得时间价值。

[卖出期权展期收益实证分析]

从商品价格的波动规律分析，价格总是在一个较大的区间波动，即使出现阶段性单边行情，终究也会回到原点，因为商品的供求关系制约着价格的偏离程度，一旦价格偏离过大，供求的力量就会发生作用，促使价格回归。按照这样的逻辑，选择一个合适的价格不断的卖出期权，就一直展期操作，期间可以调整执行价，也可以调整到期时间，就可以不断的获取权利金。

1.时间展期的实证分析

例如，4月9日，某用铜企业套保小组根据当下的形势，判断铜价未来的不确定性较大，订单需要锁定成本。当时铜1906合约在49800元/吨附近，于是套保小组决定采用卖出看跌期权进行操作。具体操作如下：卖出cu1906p49000合约40手，卖出均价为544.35元/吨，合计收取权利金108870元。5月27日，6月铜期权到期，cu1906p49000合约面临被行权，该企业不想要这部分头寸，于是进行展期操作，平cu1906p49000合约40手，平仓均价2106.425元/吨，开仓cu1908p49000合约40手，开仓均价2323.7元/吨，净收入权利金43455元；7月23日展期操作，平仓cu1908p49000合约，平仓均价1744.75元/吨，开仓cu1909p49000合约40手，开仓均价1865.75元/吨，净收入权利金24200元；8月23日继续展期操作，平仓cu1909p49000合约，平仓均价2596元/吨，开仓cu1911p49000合约40手，开仓均价2704元/吨，净收入权利金21600元（操作结果如下表）。

结果分析：第一，通过不断展期操作，锁定成本；第二，由于铜价处于低位，期权属于实值期权，时间价值较低，展期效果边际递减。

2.价格展期的实证分析

某投资者擅长豆粕期权交易，6月中旬豆粕再次冲高回落后，其通过研究认为豆粕2001合约价格主要运行区间在3000元/吨之下，于是决定卖出看涨期权，保持执行价与豆粕期货价格的价差在50—100元/吨。6月19日，其卖出M2001c2950合约10手，均价160.5元/吨，净收入16050元；7月8日，平M2001c2950合约，平仓均价90.5元/吨，开M2001c2900合约，开仓均价107元/吨，净收入1650元；7月12日，平M2001c2900合约，平仓均价113元/吨，开M2001c2950合约，开仓均价95.5元/吨，净收入-1750元；7月25日，平M2001c2950合约，平仓均价77元/吨，开M2001c2900合约，开仓均价93元/吨，净收入1600元；8月5日，平M2001c2900合约，平仓均价106元/吨，开M2001c2950合约，开仓均价88元/吨，净收入-1800元；8月13日，平M2001c2950合约，平仓均价106.5元/吨，开M2001c3000合约，开仓均价88元/吨，净收入-1850元；9月3日，平M2001c3000合约，平仓均价107元/吨，开M2001c3050合约，开仓均价88.5元/吨，净收入-1850元；9月9日，平M2001c3050合约，平仓均价43.5元/吨，开M2001c2950合约，开仓均价64.5元/吨，净收入2100元；为规避十一长假风险，9月27日平仓了结，平仓价53元/吨，支付5300元（操作结果如下表）。

结果分析：第一，价格展期的依据是标的物价格的不断变化，权利金随标的物价格波动而波动；第二，价格频繁波动增加操作次数；第三，风险可控，收益有限。

3.综合展期收益分析

2月份，某投资机构通过研究认为，在中美贸易摩擦悬而未决的情况下，铜价不会有较大的波动，将以49000元/吨为振荡中枢，上下波动1000元/吨左右，于是决定卖出cu1905p48000合约，数量为100手左右，然后根据铜价变化展期操作。于是，2月20日到3月15日期间，该机构卖出cu1905p48000合约100手，均价329.2元/吨，净收入权利金164600元；持有到期，cu1905p48000未被行权，但铜价有走弱的趋势，继续展期操作，执行价选择47000元/吨，合约选择cu1907，4月25日到5月10日期间卖出cu1907p47000合约105手，净收入权利金107655元，并持有到期；6月份铜价继续下跌，期权合约可能被行权，最后到期日前展期操作，平cu1907p47000合约，开cu1909p46000合约，数量105手，净收入权利金197990元；8月下旬，铜价低位振荡，期权未被行权，继续展期操作，卖出cu1911p45000合约100手，均价243.34元/吨，净收入121670元，计划持有到期（操作结果如下表）。

结果分析：第一，选择一定虚值期权卖出，旨在获取权利金，不愿意被行权；第二，执行价不断降低，风险控制较好，收益不断增加；第三，权利金收入和风险成正比，风险低，权利金也偏低。

[卖出期权展期收益风险规避措施]

卖出期权最大的风险就是标的物价格向不利的方向快速变化，使得卖出期权合约出现较大的浮动亏损，到期时浮动亏损就会变成实际亏损。尽管这种情况发生的概率较低，但一旦发生，就会产生较大的亏损。如何规避这样的风险，是卖出期权的机构和个人需要掌握的。

1.根据价格变化提前展期

如果标的价格击穿执行价或有击穿执行价后继续恶化的可能，这时候可以提前进行展期操作，改变期权合约执行价或期权合约到期时间或二者都改变，降低风险。这样操作的结果是减少了时间价值，降低保证金的收入，有效控制了风险。这种操作建议在价格单边波动较大的时候使用，如果波动不大，期权可以持有到到期日前三个交易日进行展期操作，这样可以尽可能多地获取期权时间价值。

2.建立组合头寸

在可能发生风险的情况下，如果不想放弃权利金的收入，投资者可以使用组合对冲风险，如建立相应的期权头寸或期货头寸。对于投资者而言，组合对冲的方式相当于期货的锁仓操作。规避风险的同时，失去了盈利的空间。因此，除非未来有较大的风险，否则不建议用这样的操作手法。

期权价格不断变化使得操作策略多种多样，投资者应该树立“溺水三千只饮一瓢”的操作理念，采用适合自己的操作策略，谨防“贪多嚼不烂”的误区。当某一种操作手法运用得炉火纯青的时候，诗和远方也就指日可待了。  

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