把握两大关键因素

套利是一种看上去简单有趣，实际操作风险却比较大的交易策略。

很多投资者都知道期货套利有四大原则，即品种相关、方向相反、规模相等和时间相同。按照这些原则进行交易，即使是初入期货行业的“投资小白”也很容易操作。套利起源于套期保值，包括期现套利、跨月套利、跨市场套利、跨品种套利等，可以说是五花八门、机会多多，因此被很多投资者所推崇，甚至有些人认为套利交易是操作简单易上手、多空对冲风险小、品种关联有把握、历史数据可参考的“看了底牌再打牌”的稳赚不赔策略。

事实上，只有具有多年实战经验的“老手”才清楚，这四大原则只是泛泛之谈，是基础知识，据此操盘无疑是坐井观天，胜负自然难定。而且现实中，很多交易者在期货市场上的套利操作结果并不理想，甚至有些人因为重仓套利出现巨额亏损，比如投资史上赫赫有名的长期资本管理公司（LTCM）。

我们认为，套利交易成功者不多或获利不理想的主要原因，在于很多交易者只满足于套利的一般原理，而忽略了关键和要害部分。就像司机开车，只关注车况、驾驶员的技术、油箱里的燃料等，而不关注最重要的方向和导航，必将很难到达终点。就像《战国策》里讲述的那个条件优越的魏国人（马好、盘缠多、有技术高超的车夫），他想要去楚国，却因为方向错误，反而离目的地越来越远。

套利交易的核心逻辑是标的价差拥有必然回归合理价格范围的动力。如果没有价差回归的动力，双向交易就像断了线的风筝，越飞越远，反而放大了风险。

我们认为，套利价差回归的动力来源于两大关键因素：品种关系的紧密程度和价差的极端性。

品种关系的紧密程度与价差的回归力度成正比，与套利风险成反比。生活中，人们为了拉近关系，两个八杆子打不着的人也可以成为老乡，直至 “五百年前是一家”。比如智者阿凡提的一则趣闻：他端出一盆黄泥汤，说它是“兔子汤的汤的汤的汤……”，用来对付那些混吃混喝的“朋友的朋友的朋友的朋友……”。

如果在期货套利交易中也用“五百年前是一家”来套近乎，那可就危险了，因为两者风马牛不相及，根本无法确定合理比价，难以控制套利风险，更别提实现利润了。

我们可以把期货品种的相关性进行分类，再找关系相对紧密的品种。

一般而言，相关的种类有上下游关系、替代关系、间接关系三大类，有点类似人们生活中的“直系亲属”“近亲关系”“沾亲带故”。从市场中的案例和我们的操作实践来看，上下游关系、替代关系最符合产业链上的价格回归逻辑，套利盈利概率较大；而间接关系则体现了关系紧密程度与风险概率成反比的规律，亏损概率较大。

就我国目前推出的期货品种看，属于上下游关系的有：焦煤和焦炭，铁矿石、焦炭、螺纹钢、热轧卷板，棉花和棉纱，豆粕、玉米和生猪，玉米和淀粉，原油、煤炭和各种化工品等。属于替代关系的有：豆粕和玉米，豆粕和菜粕，菜油和豆油，棉花和短纤等。属于间接关系的有：原油和黄金，黄金和白银，有色金属之间等。

上下游关系因为是“直系亲属”，所以是套利交易的重点。当然“直系亲属”内部也有亲疏远近之分，有些上下游品种在产业链中占比很大，足以影响产业链的供求关系，进而影响价格，比如焦煤的主要用途是炼制焦炭，焦炭生产成本中焦煤占比70%—80%，焦煤焦炭在产业链中相互牵制、相互影响，一方价格的波动能够带动另一方价格的变化，因此它们的价差如果过大或过小时，价差回归的动力就很强。但有些上下游品种中一方对另一方的影响较小，不足以拉动价格的变化，比如甲醇和动力煤，虽然动力煤在甲醇的生产成本中占比很大，但是动力煤的下游用途很广，甲醇价格的变化对动力煤的影响就比较小，从历史经验看，它们的价差过小时回归的动力较强，而价差过大时回归动力较弱。

就像一条草鱼一次可以产40万颗鱼卵，一头大象每次却只能生一个象宝宝，肯定是大象与小象之间的关系更为紧密。在上下游关系中，相对关系更为紧密的两个品种如果价差过大或过小，往往是较为稳健的套利时机。

在投资实践中，经常出现交易者不重视品种关系的紧密程度，盲目进行套利操作而产生亏损的案例。

需要注意的是，最紧密的关系当然是同一品种，期现套利适用实体企业，而在同一品种的跨月套利和跨市场套利中，除了关注价差，还要关注汇率、时间和地区差异等。

价差的极端程度与回归力度成正比，与潜在利润大小也成正比。套利交易旨在利用市场的无效性和不对称信息来获得风险较低的利润。所以相关品种的价差越大回归的力度越强，潜在利润也越多。这是因为相关品种特别是关系紧密的品种之间的价差，是由经济结构、品种在产业链的位置、生产成本等共同决定的，一般情况下价差都较为合理，我们称之为“中位数”。但在供求短期失衡、政策干预、投资者心理、资金推动等因素影响下，价差往往会脱离“中位数”这个“锚”，扩大或缩小到“不敢相信”的程度。“不敢相信”就是价差不合理，甚至比较极端。李剑的两个学生邵孟鲁和周晓宁曾整理过期货品种多年的历史数据，将关系比较密切的上下游和替代关系品种的价差划分成“过大”“中位”“过小”三种。其中“过大”“过小”是历史数据中确实出现过的，“中位数”则是我们根据经济结构等基本面因素推算的，虽不能做到精确，但可以作为套利交易的重要参考。价差一旦超出经济结构变化应有的范围，未来大概率通过产业链的调整回归常态，这就是套利的大机会。

比如玉米加工成淀粉，加工费和损耗一般在每吨400元到600元之间，如果淀粉价格居然比玉米还便宜，或者比玉米价格高1000元/吨以上，不赶紧进行套利操作等啥呢？

但是，就像一些股民在抄底前不认真研究股价所在位置一样，不少套利者不愿花大功夫认真研究各相关品种的合理价差和极端价差，或者掌握了价差规律又不愿意耐心等待，结果在相对比较稳健的投资领域屡屡亏损。

如果耐心等待，在极端价差出现时入市，利润将非常可观。比如关系紧密的铁矿石和螺纹钢期货，在最近十年中，两者价格的比值多次到达1比4以上的高位，以及1比8.8以下的低位。举个假子：用100万元资金进行操作，即使只使用1倍杠杆，假如在铁矿石价格500元/吨、螺纹钢价格2000元/吨时开始套利，100万元资金各1倍现货规模可做空铁矿石期货20手，做多螺纹钢期货50手，持有到铁矿石价格350元/吨、螺纹钢价格3080元/吨，利润为84万元，即铁矿石期货盈利为（500-350）×20×100=30万元，螺纹钢期货盈利（3080-2000）×50×10=54万元。一个来回利润率就达到84%，非常可观，当然这样的机会也是可遇不可求的。

需要注意的是，“过大”“中位”“过小”的数据并不是一成不变的。商品生产技术的革新、供需的变化都可能带来产业链的深度调整，导致套利的合理价差发生重大变化。比如历史上铝的价格曾经超过铜，但经过技术水平的提高，铝的生产成本大大降低，铝和铜的价差已经发生了翻天覆地的变化；再比如新能源产业爆发之前，镍的需求主要是不锈钢，但三元电池的巨大需求使得镍的整体产业链在最近五年内发生巨变，镍与不锈钢的紧密程度也相对减弱了。所以对价差的研究也要跟随市场情况及时调整。

我们认为，更为科学的套利交易的五大原则是：关系紧密、价差极端、方向相反、规模相等、时间相同。