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异常交易案例

时间：2013-12-03 22:53浏览次数：21348来源：瑞达期货

“327”国债期货风波概述

1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。此时，国债期货尚未对公众开放，交投清淡，并未引起投资者的兴趣。1993年10月25日，上证所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。

　　1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家（包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所）。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达28万亿元。

　　在“327”风波爆发前的数月中，上证所“314”国债合约上已出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情。1995年2月23日，财政部公布的1995年新债发行量被市场人士视为利多，加之“327”国债本身贴息消息日趋明朗，致使全国各地国债期货市场均出现向上突破行情。上证所327合约空方主力在148.50价位封盘失败、行情飙升后蓄意违规。16点22分之后，空方主力大量透支交易，以千万手的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使327合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。

　　“327”风波之后，各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于5月10日酿出“319”风波。5月17日，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

　　对“327”国债期货风波的反思

　　其一，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。

　　这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。

　　其二，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。

　　“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受财政部公告（1995年2月25日公布）的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。

　　在高通胀的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。凡此种种，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击，并最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。

　　其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。

　　“327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。

　　资金保障系统方面：首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，上证所20000元合约面值的国债收保证金500元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。

　　交易监督管理系统方面：首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。第二，没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。第三，从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。第四，浮动盈利禁开新仓，这项制度虽具中国特色，但行之有效，它无疑对期货市场的过度投机起到了抑制作用。

　　其四，现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。

　　“327”国债期货风波出现之后，不少人对各交易所采取的计算机自动撮合交易方式提出质疑，认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。事实上，从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看，通过计算机系统进行期货交易是我国期货市场的最佳选择，而且通过大型计算机系统控制期货交易中的实时风险，更有人工控制和事后控制所不具备的优势。比如我国期货市场目前采用的“逐笔盯市”风险监控模式，由计算机首先控制交易者下单的数量、价格和保证金比例，再由计算机从其结算账户中扣除其保证金。一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。

　　应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展，交易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。事件发生之后，政府监管部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度，并建立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等的交易风险控制制度。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。

　　　　 天胶风波再起——R101逼仓行情回顾

　　“历史总是会重演”，这句话对中国期货市场来说仿佛是法老的魔咒。就在中国期市背负着八年沉重的历史进入新世纪的前夕，在橡胶期市的参与者对R608、R708的风险事件记忆犹新的时候，天胶市场再度发生了与之极为类似的风险事件。

　　逼空行情的起因　R101合约自2000年6月9日挂牌上市以后，7、8月份跟随当时的主力合约R011在小幅增仓的推动下，完成了一轮幅度为800点的中级上涨行情，8、9月间期价进入中级调整阶段。9月20日，国家经贸委公布，再度下发10万吨橡胶进口配额，期价应声而跌，R101上的多头全线被套。但在期价大幅下跌过程中，R101上并未出现恐慌性斩仓迹象。10月中旬，期价随着多头在R011上斩仓结束而企稳。这次因政策利空导致的多头做市计划失败，为后期R101的逼空行情埋下了最初的伏笔。

　　10月下旬，由于多头主力在R101上锁筹不动，使得空头主力一时难以兑现浮动盈利。反而多头主力在低位吸仓后，于26、27日开始试探性上拉价格，盘中一度出现涨停。但是11月上旬，期价还是在空头主力和散户的抛压下，节节走低，持仓量继续增加。11月10日，期价再创新低8850后，持仓量已增至18000张以上，这对于一向交易清淡的上海天胶而言可谓天量。市场对天胶期市的重新活跃满怀期待。11月20日，持仓量已增至19000张，期价在8880价位低开后，正式开始启动了一轮带有报复性的井喷式逼空行情。从持仓情况来看，此时的空头主要是一些现货商，而多头则主要是江浙一带的大投机商。

　　逼空行情的发展期价在仓量不断增加的过程中一路上扬，而且涨势越来越凶猛，12月11日期价涨停，成交量达到两万以上，换手率非常之高，将近百分之八十；12月12日又跳高开盘，盘中达到9845的天价，全天成交量23000余手，收盘时持仓量达到32770手。

　　由于国内天胶进口商的现货在上海仓库存量较多，交易所公布的库存数据显示可交割货物量为24333吨，仓单量为15300吨，而且库存仍在不断增加。国内农垦胶的报价一直在8400以下，当时上海天胶现货价格大概也就在8800元以下。从期货市场上看，2000年9、10、11月三个合约的交割价分别为8760、8580、8600。综合这些情况，我们可以看出，和R708一样，这次逼仓也是在市场供应相对过剩的情况下开始的。正因为如此，从行情的起涨点开始，有现货背景的新空就不断入市。一段时间内，由于现货商忙着办入库、商检、生成仓单、申请套期保值头寸，交易所的交割库、交割部和交易部人满为患。但在此期间，由于交易所在接受套期保值申请和核准仓单的工作中，要求比较严格，在市场空头中出现了交易所偏袒多方的传言。受此影响，在行情暴涨的后期，准备做空的资金由于心里没底，看着令人心动的价格，却根本不敢抛空。从盘面上看，已经没有空头了，多头自己对倒仓就很轻松地将价格拉到涨停板。这时候，大家都认为在生成仓单比较难的情况下，多头会把价格拉到一万，迫使一些没有仓单的空头斩仓。

　　但就在12月12日，期价创出9845的天价这天，交易所交易部通知，从当天开始，平当日仓手续费不再免收。消息一出，市场认为这是一个利空，结果当天期价就没有进一步上涨，而且这一天也成为行情的一个转折点。第二天，期价跌停板，成交量急剧萎缩，可以称之为无量跌停；第三天，根据交易所的交易规则，停板扩大到4%，但开盘就封跌停；至此，多头弃盘真相大白，很多席位上的多头帐户已面临爆仓。11月15日，很多经纪公司一开盘就将多头的持仓挂卖强平，但已经是不可能平得掉了。这时候，按规则已经扩板到5%，但依然是开盘封死跌停8675，根本每人接单。

　　到这个时候，大家明白过来了，多头通过滚动操作，已经把先前老多单的浮动盈利逐步兑现出场了，同时在精心挑选的新的席位上开高价位的多单维持行情上涨。对多头来说，逼仓成功当然是最好的结果；如果不成功，行情急跌，高位对敲产生的空单必有暴利，而多单则弃之不管。而这些新多单，他们就是放弃了，损失大概只有5%-8%，远小于已实现的盈利。多头经此精心策划，能保证自己全身而退，而把多单爆仓的风险丢给了接受分仓的经纪公司。

　　逼空行情的结果根据上海期货交易所的交易规则，在连续三个跌停板之后，交易所将以申报平仓的卖单为依据，按照浮动盈利多在先和投机头寸在先的原则对获利超过6%的空单强行平仓，释放风险，平仓价位8675。经过处理后，大约四分之三的仓位减掉了，剩下6576手持仓量。由于仍然有不少经纪公司的强平单在排队等着割肉，所以16日一开盘，期价再度跌停，跌到8415。交易所为了替多头席位赢得协议平仓的时间，通知从17日开始，一月合约的停板幅度改为10元。在以后的日子里，期价就天天跌停，绵绵不尽，同时，不少经纪公司为了解决问题，只好按照空方提出的价格协议平仓，签下了屈辱的“不平等条约”。协议平仓价格在8050—8100左右。可以算一算，部分经纪公司为此蒙受了多大的损失。

　　对空头来说，只要在12日以前没有被多头拉暴，那么多少都有所获利。除了低价位的老空单以外，大部分空单都在15日被强平掉了。虽然从期货帐户上看，他们可能有6%以上的盈利，但他们还是有怨言。因为很多空头都是手持现货进场的，他们为入市而准备（可能是高价购得）的现货短期内不可能以8675的价格出手了，显然他们是不愿为获得这6%的盈利而平仓的。而且，从理论上讲，这些现货要想及时出手，只能卖到8050—8100左右，也就是协议平仓的价格。按这样算，空头实际上吃亏更大。

　　相对R708最多达23万余手持仓量来说，R101的最大持仓量才及其零头，但就这一点持仓量就酿成了恶劣的后果。最起码说，在这次交易事件结束以后，由于多空双方都对交易所不满，天胶市场要想重聚人气恐怕需要很长一段时间了，短期内可能陷入比以前更为冷清的状况。

　　从这次事件我们得出以下几点教训：一、交易所对目前的市场状况要有一个冷静、客观的认识，应该从长远打算，在不断完善交易、交割、结算以及风险控制制度等方面做工作，在不断改进服务，扩大宣传，为期货市场在社会上重塑正面形象方面做长期扎实的工作。不能试图通过吸引、纵容部分投机资金逆市操作，来扩大成交量，活跃交易。这样做只会给期货市场的黑脸上再抹黑。二、已经在大连和郑州交易所实施的，从交割月前一个月就开始提高保证金的做法值得推广。从历史经验看，交易风险经常出现在交割月合约上，这种制度能从资金这个源头上遏制恶意操纵市场的行为，其效果不能小视。三、期货经纪公司除了要认真学习现行的期货管理法规和监管部门的监管制度之外，还要仔细研究各个交易所现行的所有交易规则和制度。这些东西平常看起来似乎是虚文，没有多大用处，但正如“书到用时方恨少”一样，没有这些风险防范意识和知识就随时可能吃亏。

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