吴晓求：中国资本市场面临五项改革

“按照证券化率1︰1计算，到2035年，中国资本市场的总市值将达到230万亿人民币左右。为了实现这个目标，中国资本市场还要进一步深化改革，着力推进开放。”

2021年7月20日，由《中国经营报》和智金未来联合主办的“2021上市公司高质量发展论坛”上，中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求做如上表示。

在吴晓求看来，“过去30年，中国资本市场形成了三座丰碑，从1990年底沪深交易所的建立，到2005年的股权分置改革，再到2019年6月上交所的注册制试点，中国的资本市场已经完成了重要的奠基阶段。”

面向未来，吴晓求认为，“中国资本市场仍然要在注册制的完善的基础上在全市场全面推行，不断推进开放，提高境外投资者的占比，完善法制，契约精神，以及提高市场透明度等五个方面进行完善和改革。”

与此同时，吴晓求也指出，“当前，中国金融开放已经处在十字路口，面临着重大选择，即我们将走什么样的金融开放之路，将实行什么样的金融模式，对此我们必须做出选择。”

30年 三座丰碑

在吴晓求看来，“伴随改革开放的推进，过去30年中国资本市场已经成为中国经济发展的重要推动者。30年来，中国资本市场经历了很多风雨，但也竖起了三座丰碑。”

第一座丰碑是1990年底沪深交易所的建立，由此开启了中国资本市场的新起点，标志着中国金融结构性变革的时代已经来临。

吴晓求指出，“从理论上来说，资本市场的发展是金融脱媒的结果，即脱传统金融融资的媒，进而通过市场来完成投融资活动，所以金融脱媒之后才会有资本市场的发展。资本市场的出现，意味着中国金融现代化的开始。”

“我们一开始的理念是将资本市场定位为‘融资的市场’，或者说‘国有企业融资的市场’。这一定位使得中国资本市场存在很多先天性制度缺陷，制度设计出现了严重的偏差，这也意味着30年来我们将面临着巨大的改革任务。”

第二座丰碑是2005年的股权分置改革。股权分置改革正是针对上述制度设计进行的纠偏，是对当时上市公司股权结构设计的规范。

“从2005年5月到2007年4月，经过两年多的努力，股权分置改革终于完成，这意味着中国资本市场制度规范时代的到来，也使得中国资本市场预期机制开始形成。股权分置改革是非常重要的制度规范节点。”吴晓求告诉《中国经营报》记者。

在吴晓求看来，“在当时复杂的情况下，能完成一场如此深刻的‘开先河式’的制度变革，不仅需要勇气，更需要缜密的理论设计。因为它涉及到国有资本的增值，涉及到上市公司国有资本的控股权问题，更涉及到流通股股东的利益问题，我们必须在这之间找到一种平衡，找到适中的方案，才能在股权分置改革完成后迎来资本市场的蓬勃发展。”

在股权分置改革之前，中国资本市场总市值只有3万亿元，其中，流通市值是1万亿元，非流通市值是2万亿元。股权分置改革完成后到今天，中国资本市场的总市值已达到80万亿元。

“如果中国资本市场现在还是一种股权分置状态，那很难想象中国资本市场会有今天的发展。”吴晓求表示。

第三座丰碑是在2019年6月，上海证券交易所开设的科创板开始实行注册制的改革试点，并在一年后在深交所创业板进一步完善注册制。

吴晓求指出，“注册制的意义在于开启了中国资本市场真正的市场化改革的时代。因为它完成了让什么样的企业上市，以及由什么样的机制来进行定价这样一个重大的改革任务。”

的确，在2019年之前，上市公司的审批是通过核准制来完成的。作为核准制改革后的第一批发审委委员，吴晓求认为，“虽然核准制和之前的审批制有重大的进步，但它仍然存在内在的重大缺陷，没有解决让成长性企业成为上市公司的问题，也没有解决上市公司发行定价的问题。只有到了2019年6月，注册制试点的开始，才弥补了上述缺陷。”

未来30年 仍面临五项制度改革

吴晓求告诉记者，“基于证券化率1︰1的标准计算，到2035年，中国资本市场的总市值应达到230万亿元人民币左右，为了实现这个目标，中国的资本市场还面临着重大改革。”

过去30年，竖起三座丰碑。展望未来30年，围绕中国资本市场的发展目标、路径、改革，以及制度的完善，吴晓求认为仍然可以按照阶段来设计、推进。

吴晓求告诉记者，“如果我们把未来的30年分两段：第一段是2020年到2035年， 第二段是2035年到2050年。按照党的十九届五中全会关于2035年发展远景规划的目标，到2035年，中国要成为一个中等发达国家，这意味着，从经济指标来看，人均GDP大约是在25000美元。如果我们的汇率没有发生重大变化，按照6.5来计算的话，2035年我国GDP的总规模是在35万亿美元左右，即230万亿元人民币左右。”

通常，人们会用股市总市值与GDP进行对比，以美国为例，美国现在的GDP大约是在22万亿美元，除去债券类的证券化金融资产以外，它的股票权益类金融资产接近40万亿美元，股市总市值与GDP之比接近于1.8左右。再来看中国，我们现在股市总市值大概是80万亿元，与GDP之比是0.8。

“如果到2035年，中国成为中等发达国家，经济的证券化率应该超过1︰1，即使按1︰1计算，中国资本市场的市值将会达到230万亿元人民币左右。”吴晓求表示。

不过，吴晓求认为，要实现这个目标，我们资本市场还是面临着重大改革。

第一，进一步完善注册制改革，同时在总结经验的基础上在全市场推行。

“我们现在正在逐步总结经验，完善各项制度、规则和法律体系，包括对违规违法行为的处罚。已经实施的《刑法》修正案，有效地遏制了违规违法行为，这为注册制改革的全面推行准备了条件。”吴晓求评价说。

但同时，吴晓求也强调指出，“接下来，围绕着注册制的要求，与注册制改革相匹配的是交易制度、退市机制、信息披露、并购重组以及监管体制，都要进行市场化改革。”

第二，我们要进一步推动开放，将境外投资者占比提升到15%左右。

吴晓求表示，“现在中国资本市场境外投资者占比只有3.5%，这个比例非常低，和中国资本市场发展的目标不匹配，未来中国要成为中等发达国家，我个人认为应逐步由现在的3.5%提高到15%左右。”

吴晓求分析认为，“美国市场外国投资者占比大概是15%，因为其内生性投资者还是占主体，这一点和中国非常接近。我们不太可能达到像英国伦敦市场那样的国际化程度，后者外国投资者占比很高，但对我们来说，从3.5%到15%，是一个巨大的进步。”

第三，要进一步完善我们的法制。要把中国资本市场建设成为国际金融中心，法制的完善极其重要，因为法制有一种预期机制，可以让人们对投资做到心中有数，不会引发不必要的担忧。

“我确信，到2035年，中国资本市场应该已经全面开放，会成为全球重要的财富管理中心，是人民币计价资产的财富管理中心，是全球投资者都会配置的一类资产。”吴晓求表示。

按照吴晓求的分析，“虽然英国的经济规模不是很大，但伦敦仍然是全球最重要的金融中心，虽然英国的GDP规模不是很大，疆土面积也在缩小，但因为其有完善的法制。现代金融的一系列的法律和制度设计，大多数来自于英国。法制建设应该引起我们高度的重视。”

在吴晓求看来，“中国金融大门不可能永远处在虚掩的状态，开一点门缝。作为全球性大国，中国资本市场是要成为全球的金融中心，金融一定要开放，人民币也会国际化，这是中国作为一个现代化国家，作为在全球有影响力国家的重要标志。”

“但金融的开放势必会带来一些忧虑，比如一旦完全开放，会不会有资本外逃，会不会有短期套利的外资进入中国，这对我们是一个严峻的考验。由此，我们就要完善法制，重视法制完善的作用，目的是要稳定投资者信心。” 吴晓求表示。

吴晓求认为，“中国不是靠外资涌入推动经济快速发展的国家，虽然在改革开放初期，我们大力引进外资，但是现在中国经济增长的主要资本来源是内生性的，内生性资本占据了主导的地位。这意味着，只要内生性资本稳定了，对人民币充满了信心就不会有大的问题，这也是我为什么反复强调法制对于中国资本市场发展非常重要的原因。”

典型的案例是2015年8月11日，也就是历史上著名的“8 11汇改”，这是迄今为止人民币可自由交易改革步子迈得最大的，正因为如此，才有国际货币基金组织把人民币在特别提款权中的比例提高到10.92%的水平。

但是，在实践当中，无论是支付，还是储备，抑或定价，人民币所占的比率远远低于10.92%，基本在1.6%、2.0%左右。然而，也就在“8 11汇改”之后，我们的外汇储备在比较短的时期内出现了大幅度减少，从39000亿美元很快下滑到接近3万亿美元的水平。

“这一案例的重要性在于，人们在非必要的情况下为什么要把人民币换成美元，其行为的背后本质上是对人民币的不信任。我们做的一些调查显示，他们有一种忧虑，而要打消这些忧虑，法制的完善就变得非常重要。”吴晓求表示。

第四，必须形成严格的契约精神。

“所谓契约精神，首先是基于市场主体的平等关系，即在平等的条件下签订的合约才是公正的，其次是严格的履约精神，一旦说到就要做到。”吴晓求表示。

在吴晓求看来，“契约精神是资本市场发展的灵魂，我们不能够随便地去变动已经成型的并没有重大缺陷的规则，同时也不能在不透明的情况下改变规则，否则的话，市场就会紊乱，而市场一旦紊乱，要想把中国资本市场建设成国际金融中心，推进中国资本市场的开放，就会变得很难。”

“当然如果有重大缺陷的规则，我们必须改革，比如说我们推行注册制的改革，我认为这是非常正确的。”吴晓求表示。

第五，透明度建设。

吴晓求认为，“透明度是资本市场的生命线，监管的责任在于对透明度的监管，重点是督促上市公司如实披露信息，而不是对上市公司未来成长性进行监管。”

“上市公司的质量来自于竞争，来自于激励，来自于市场，来自于投资者的要求和推动。监管部门的职责是要保证上市公司如实披露信息，确保市场的透明度，所以，对虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易、操纵市场等违规违法行为，必须要给予严厉的处罚。”

“我们过去的法律对于扰乱市场秩序、破坏市场透明度的行为处罚不够，法律没有威慑力，今天，《证券法》《刑法》都做了修改，加大了对这类违法行为的处罚力度，让法律真正拥有了威慑力，所以才会有抽查20家拟上市企业，其中16家选择不上市的事例，这是一个巨大的进步。”

监管职责转型 体现了中国资本市场的精髓

吴晓求告诉记者，“资本市场有‘三公’原则，即公开、公平、公正，但公开性放是在第一位，即便是资本市场的先驱——美国，也是先有了公开，才有公平、公正之说，原因就在于没有充分的信息披露、没有足够的透明度、没有信息的公开性，后面的公平和公正是实现不了的。”

“公平和公正是公开性的结果，因为每个人对公平和公正的理解不一样，但做到了公开性，公平和公正就有了基本前提。所以，资本市场要确保它的公开性，我们的监管部门的职能要转型。”

吴晓求非常赞同监管职能转型的九个字——“建制度、不干预、零容忍”，认为这九个字高度概括了中国资本市场的精髓。

首先，“建制度”，即根据现代资本市场的要求，从法律、规则、制度等等方面作进一步完善。

其次，“不干预”就是说不管股市指数到多少点，不是监管部门的事情，是市场的事，是经济的事，是经济政策的事，不是由个人意志来决定的，也不能由个人意志来干预。

再次，“零容忍”就是对包括欺诈上市、虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等这些违规违法行为不容忍，我们必须通过法律的手段来规范市场的秩序，保护投资者的利益，核心就是要做到信息披露的公开性。

“保护投资者利益的关键，不是让指数涨到多少点，而是对上述四种违法行为进行严厉的打击。”吴晓求表示。

未来两大障碍

在吴晓求看来，“中国资本市场完成了一个奠基的阶段，我们正在努力成为一个新的国际金融中心，五项改革对于我们未来15年的资本市场发展非常重要。同时，我们也必须认识到，前路漫长，我们至少还面临着两大障碍。”

第一是人民币可自由交易的改革，即人民币的国际化，这是始终摆在我们面前还没有解决的问题。

“当前中国金融的开放已经走到了十字路口，面临着重大选择，即我们将走哪一条金融开放的道路，将实行一种什么样的金融模式。我们必须做出选择。”吴晓求表示。

“大家都知道， 摆在我们面前的是‘不可能三角’，也就是独立的货币政策、资本的自由流动和稳定的汇率机制三个目标的选择，我们只能在三个目标中选择两个目标，不可能三个目标都要，这意味着有一个目标必须放弃，这是中国金融开放必须要做出抉择的。”吴晓求表示。

吴晓求认为，“我们当然必须拥有独立的货币政策。香港联系汇率制度，放弃了独立的货币政策，香港特区政府可以做这样的选择，但我们不行，我们必须要拥有独立的货币政策。”

“此后，三个目标中剩下的就是资本的自由流动和稳定的汇率机制。从战略层面来看，我们应该选择资本的自由流动，放弃人为固定汇率机制。”吴晓求告诉记者。

“伴随技术创新的不断提升和经济的可持续增长，我们要相信，人民币即使是在市场化的条件下，其价值中枢都会确定下来的；相信人民币在完全可自由交易的改革下，即便短期会有波动，但长期来看会趋于收敛。至于是6、6.5还是7，让市场来决定，我们要有这种信心。”

第二是上市公司的成长性问题，这需要科技创新、金融改革和注册制的进一步完善来解决。

“如果这些设想实现了，到2035年，中国资本市场就能为新发展格局做出重要的贡献。”吴晓求告诉记者。

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