【分析文章】长期LPR持稳不及预期，货币政策宽松不改

事件：8月21日，LPR报价出炉：1年期贷款市场报价利率（LPR）报3.45%，上月为3.55%；5年期以上LPR报4.2%，上月为4.2%。

上周7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率相继下调，打开了本轮降息通道。1年期LPR 3个月内第二次下降，传递出货币政策加大逆周期调节积极信号，降低融资成本以刺激企业和居民的投资和消费需求，表明金融支持实体经济力度加大。7月社融数据偏弱运行，主要由于新增人民币贷款、以及非标融资均低于预期，反映出融资需求偏弱。其中，居民及企业中长期贷款均同比明显少增，企业贷款同比少增是过去12个月以来首次。此外，M2增速延续回落，财政存款同比多减。在当前经济修复呈弱修复态势、企业资产负债率高位运行、叠加物价低迷拖累企业现金流的情况下，我国仍需加强对信用扩张的持续性和稳定性的支持力度。

值得注意的是，这是2019年LPR改革以来首次5年LPR未跟随基准利率下调，且1年期和5年期LPR下调幅度低于MLF幅度。从幅度看，1年期LPR下降10个基点符合预期，5年期以上LPR持稳略低于预期。此前，在房地产市场深度调整背景下，市场普遍认为8月LPR有可能非对称降息，且5年期LPR报价更大幅度下调的可能性较高。

图1：LPR非对称降息且降幅低于MLF

资料来源：wind，瑞达期货研究院

而本月长期LPR保持稳定或主要有两方面原因，一方面是意在稳定银行净息差。截至2023年6月，中国商业银行净息差收窄至1.74%，其中大型商业银行和城市商业银行的净息差压力更大。此外，从贷款加权平均利率与MLF利差来看，二季度两者利差为1.83%，较一季度小幅回升0.05个百分点，仅与银行考核的1.8%水平接近。在2022年5月发布的一季度中国货币政策执行报告中，以专栏形式阐释存款利率市场化调整机制，报告指出，“银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。当前10 年期国债收益率和1年期LPR均已下行，银行可能通过压低存款和存单利率等方式来缓和银行净息差收窄压力，同时央行也可能降准来帮助银行降低融资成本。

图2：银行净息差承压

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图3：贷款加权平均利率与MLF利差收窄

资料来源：wind，瑞达期货研究院

另一方面，或是为后续存量贷款利率调整预留空间。LPR的调降更多带动新增贷款利率的下行，而存量贷款利率更多需要协议重新定价来实现，因此5年期LPR调降的迫切性降低，也有助于避免新、旧房贷利率利差进一步扩大。当前，央行已明确提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，后续存量按揭利率调降的确定性较高，且能降低贷款置换行为以减少空转套利风险。各地因城施策，陆续出台降低二套房首付比例下限、增大契税补贴力度、鼓励居民购买自住住房提取住房公积金作首付等政策。如近期杭州扩大差异化限购范围、郑州取消限售政策；福州、西安、沈阳等多个城市拟于近日调整优化限购政策，降低二套房首付比例下限。

此外，在受到银行净息差因素制约以及房地产市场供需关系尚未迎来拐点的情况下，如果地方政府能够通过银行等金融机构债务重组（对高融资成本债务进行降息、展期、信贷和非标置换）和发行再融资债券置换存量债务等方式来缓释地方债务风险，也可以更多发挥地方财政资金进行逆周期调节的空间以实现稳增长。据财政部数据显示，截至2022年末，全国一般债务余额14.39万亿元，专项债务余额20.67万亿元。除显性债务外，隐性债务规模或更大。目前官方尚未披露具体规模，但据中泰证券首席经济学家李迅雷估算，2022年末，全国城投有息债务约为51.96万亿元。目前财政部和央行均已发声要加快地方债风险化解工作的推进，成为下半年重点工作。截至2023年6月，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约1.63万亿元，且地区分化较为明显。8月22日，中央与地方协同发行1.5万亿特别再融资债券以帮助偿债压力较大的省份和地区偿还债务，以及央行或将通过银行向地方提供定向流动性支持工具，一定程度上或可以缓解城投债的流动性风险和地方财政资金使用能力的制约。

8月18日，央行等三部门联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，会议中强调“调整优化房地产信贷政策”，“要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系” 。接下来，经济下行压力较大，下半年降准仍有一定空间，同时，各地因城施策稳楼市政策措施效果逐步显现，房地产市场有望稳步复苏，内需修复动能转强。基本面逐渐企稳复苏，也将为人民币汇率稳定提供坚实支撑。

图4：地方政府债务余额

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图5：地方政府再融资债券累计值

资料来源：wind，瑞达期货研究院

从债市走势来看，此前，8月央行超市场预期降息,宽货币政策再次发力打破了债市横盘震荡格局，十年期国债收益率向下空间再度打开，国债期货主力合约价格创新高后维持高位震荡。8月21日，LPR非对称降息释放货币政策积极信号，同时股市大幅走弱进一步带动做多情绪，现券期货午后走强，超长端表现更好。十年期国债收益率再次下探至2.53%附近，逼近2020年最低点。在国债期货市场上，10年期国债期货主力合约价格续创年内新高，30年期主力合约强势上涨，盘中一度涨幅约1%。

图6：十年期国债收益率再次下探至逼近2020年最低点

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图7：国债期货续创年内新高

资料来源：wind，瑞达期货研究院

5年LPR未下调或表明后续的地产相关政策可能较为温和，债市风险较为有限。短期宽货币延续积极，降准仍有博弈空间，市场情绪偏乐观，10年国债收益率或将围绕1年期MLF利率低位震荡运行，国债期货有望维持偏强运行。下一阶段稳增长以及宽财政政策将陆续出台，而政策端的发力或会造成收益率的上行，需重点关注政策向稳信用的传导效果。汇率方面，近日随着国内降息落地，同时美元指数进一步反弹，人民币汇率再次冲击年内7.3的高位，短期人民币贬值压力仍存。此外，十年期美债收益率再度上行，升至2008年以来高位，中美利差倒挂程度进一步加深，美债及美元压力或会对全球风险偏好带来扰动，需警惕由于海外风险偏好变化所带来的突发流动冲击问题。

图8：人民币汇率短期承压

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图9：中美利差进一步倒挂

资料来源：wind，瑞达期货研究院

瑞达期货：柳瑜萍

投资咨询证号：Z0012251

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