【数据分析】2025年7月非农就业数据点评经济疲态延续，降息预期升温

主要观点：

1. 7月美国非农就业报告整体表现大幅不及市场预期，新增人数仅录得7.3万人，显著低于市场预期的10.4万人。失业率从4.1%升至4.2%，本次失业率上升是在劳动力参与率连续第三个月下滑的背景下发生，说明美国劳动力市场疲态已逐步显现。

2. 劳动力市场需求边际走弱，薪资增速呈温和放缓态势，一定程度上或缓解薪资-物价螺旋效应所驱动的通胀上行风险。在关税的影响下，未来通胀走势不确定性仍较强，但薪资增速降温降低了通胀大幅上行的可能性，为联储在降息决策上提供更多空间和弹性。

3. 7月非农再度引起市场对于美国经济“滞胀”情形的担忧，提振9月降息预期，当前利率期货市场已完全定价美联储10月降息，叠加美国双赤字问题加剧风险，以及美元信用边际走软，美元短期内或偏弱运行。

正文：

7月美国非农就业报告大幅遇冷，新增人数仅7.3万人，大幅低于市场预期的10万人，而5月和6月的新增就业人数合计下调了25.8万人，创下自疫情初期以来最大的两月降幅。修正后6月份非农就业几乎面临停滞，仅增加1.4万人。若计入最新修正，近三个月平均月增就业仅约3.5万人，相比此前约15万的水平出现断崖式下滑。鉴于9月将公布涵盖全面企业数据的年度基准修订，未来新增就业数据仍有进一步下行的可能性。

7月非农报告所体现的降温趋势具备一定的广泛性，即就业新增放缓走势于各行业分项中均得以体现。联邦政府维持招聘冻结政策，7月政府部门就业减少1万人，其中联邦政府就业骤减1.2万（州政府+0.5万，地方政府-0.3万），使联邦政府就业较今年1月峰值累计减少了8.4万人。私营部门虽新增8.3万就业（略低于市场预期的+10万），但增量高度集中于医疗保健（+5.5万）和社会援助（+1.8万）领域，主因这些领域长期面临供应短缺但需求坚挺。制造业就业继6月小幅下降后，7月进一步减少了1.1万人，降幅远大于预期。批发贸易就业同样下滑0.8万人（连续第三个月下降），零售业持平略降。专业和商业服务业就业继6月下修后，7月再减1.4万，信息行业微降0.2万，白领岗位需求持续疲软。除医疗和教育相关行业维持坚挺外，其余多数产业均显现一定程度的疲软态势。此前公布的PPI数据显示美国国内最终需求增速在第二季度降至两年半来最低水平，商品消费疲软叠加贸易不确定性，使许多依赖市场景气的行业招聘意愿受到抑制，关税较基准水平大幅抬升的背景下，生产者或不得不采取将成本上升压力转嫁至消费端。最新公布的7月ISM PMI数据亦表现平平，高关税及高利率环境或已对经济构成一定的负面冲击。 

图1 7月新增人数大幅不及市场预期

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

图2 教育和保健服务分项为主要拉动项

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

图3 各分项新增就业人数普遍走低

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

7月家庭调查显示失业率升至4.2%（6月同期4.1%），虽与市场预期值一致且仍在过去一年4.0%～4.2%的窄幅区间内波动。值得注意的是，本月失业率上行并非由于劳动参与率上升（即更多求职者进入劳动力）导致，而是在劳动力供给缩减的情况下出现的。7月劳动力参与率降至62.2%，较上月略降且较去年同期下降0.5%，意味着失业人数的增加主要源于就业减少。实际上，长期失业人口（失业超过27周）在7月增加了17.9万，达180万人，占总失业人口的24.9%。同时，因经济原因被迫从事兼职工作的人数仍高达470万人。这些细节反映出就业市场的疲软正逐步积累。

图4 劳动参与率小幅下滑

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

图5 各行业JOLTS职位空缺数

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

6月CPI数据显示核心商品物价受关税等成本冲击有所反弹，但美国薪资增速保持温和。7月平均时薪环比上涨0.3%，同比增速小幅升至3.9%，基本符合近期就业成本指数（ECI）的走势。薪资增速已明显低于一年前4.5%以上的水平，呈现出“逐步放缓并趋于平稳”的特征。这一增速与当前约2%的劳动生产率增长之和大体相当，也就是说，目前的工资涨幅与2%通胀目标相匹配。美联储主席鲍威尔在7月FOMC记者会上就指出，工资增长继续温和放缓，虽然名义涨幅仍略高于通胀，但整体劳动力市场趋于再平衡。最新平均每小时工资水平为36.44美元，同比涨幅3.9%，并未出现薪资-物价螺旋上行的迹象。考虑到就业市场供需两端的降温，当前美国劳动力市场的薪资趋势尚未对通胀构成显著压力。相反，就业增长放缓和薪资温和增长的组合，反映出劳动力市场或较为温和地降温，这也为美联储在利率政策层面提供了一定空间和弹性。

图6 服务业分项薪资增速维持韧性

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

图7 各分项时薪增速数据

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

后市展望：

总体来看，美国劳动力市场已显现疲软迹象，持续的高利率环境叠加关税风险对就业市场形成显著压制。5月以来实施的移民驱逐政策已对就业市场产生实质性负面影响，该政策将持续拖累非农新增就业数据。考虑到即将落地的关税政策，预计未来数月就业数据可能进一步走弱。数据公布后，市场对美联储货币政策的预期发生显著转变，10月降息预期已被完全定价，9月降息概率更飙升至94%的高位，反映出市场对"硬数据"恶化的高度敏感性。尽管高关税环境仍构成潜在通胀上行风险，但就业市场的显著疲软可能预示着更广泛的经济放缓。结合近期FOMC官员释放的鸽派信号，美联储大概率将于9月启动降息周期。在此背景下，美元或呈现疲软态势，主要源于降息预期导致的利差优势收窄，以及经济前景不确定性的上升。值得注意的是，美国结构性财政赤字和外部失衡问题可能对美元构成持续压力。

展望后市，当前市场对美联储单向降息的预期可能过于乐观。美国经济正面临增长放缓与通胀黏性并存的复杂局面，而近期特朗普政府新出台的关税政策更增加了经济政策的不确定性。在此环境下，美联储实现通胀目标的政策路径或将面临多重挑战。综合分析表明，美国经济滞胀风险正在积聚，这一结构性变化可能削弱美元的资产吸引力，同时提升黄金等避险资产的配置价值。

图8 美元及长端国债收益率走势

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

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