豆粕期权

“豆粕期权基础知识”系列之：豆粕期权合约标的及行权方式

一、合约标的

豆粕期权合约的标的为豆粕期货。

选择期权合约标的是期权合约设计面临的首要问题。国外商品期权一般选择基于期货的期权。以芝加哥商品交易所（CME）为例，其所有上市的商品期权都是期货期权合约。另外，美国监管机构也认为监管基于商品现货的期权较基于商品期货的期权更为复杂。

大商所选择基于期货的期权合约主要基于如下三方面考虑：

（1）商品期货价格形成机制公允，易于采集获得。商品期货的价格公开透明，市场公信度高，作为期权权利金定价的重要参数，价格连续公允，来源于同一交易平台，易于获得。普通大宗商品的现货价格往往由于质量等级、交割地点的不同而有所差异，缺乏普遍认可的公允价格（黄金等少数贵金属除外），因而普通商品不适合直接作为期权合约标的。

（2）商品期货合约是标准化的合约，标的物市场建设和管理成本低。商品期货较商品现货具有更好的稳定性和便利性，没有保质期、品质分级、仓库管理、产品质检等要求，避免了现货期权行权后所面临的现货交割等一系列问题。期权行权后如果获得期货持仓，还可以通过平仓免于进入现货交割环节，操作便捷。

（3）商品期货采取保证金交易，出入市场便捷，流动性更高，监管手段成熟，抗操纵性强。因此，商品期货更适于作为期权的标的物。

二、行权方式

大商所豆粕期权产品行权方式采用美式期权行权方式。

美式行权方式中，买方在合约到期日及其之前任一交易日均可行使权利；欧式行权方式中，买方只可在合约到期日当天行使权利。

从国际经验来看，虽然欧式期权产生较早，但美式期权发展很快，成为商品期权市场主流。在国际大型交易所（CME、CBOE、Eurex、Liffe）的期权行权方式的调研中，通过对选取的257个主要期权品种对比，选择美式行权方式的品种占整个品种数量的54.09%，欧式占比35.80%，既有美式又有欧式的占比10.11%；38个商品期权中选择美式的品种占比65.79%，欧式占比18.42%，既有美式期权又有欧式期权的接近欧式期权数量占比，尤其是农产品期权，调研的19个品种的行权方式均选择美式。

大商所选择美式行权方式的考虑如下：

（1）美式期权灵活便利，是商品期货期权的主流行权方式。美式期权可以在到期日前任意交易时间选择行权，对于期权买方更为便捷，可在市场有利时随时获得期货头寸。尤其对于期权上市初期可能不够活跃的期权市场，期权行权能够为投资者退出市场提供另外途径，投资者可在特定情况下通过提前行权实现特定的投资目的。

（2）美式期权能够分散集中行权的市场风险。欧式行权方式易引发到期日标的合约结算价格操纵，同时实值期权在到期日集中行权将导致期货市场持仓增加，加大市场风险。而美式期权到期前每日分散的行权方式易于化解和稀释集中行权的市场风险。

（3）美式期权定价效率更高。欧式期权的定价方法简单成熟，易于投资者理解。美式期权定价模型略为复杂，因为可以提前行权，权利金定价较欧式高。但是由于欧式期权只能在到期日行权，到期日前主要依靠市场套利熨平期权理论价格和实际交易价格的偏离，每日的定价效率受到一定限制。

“豆粕期权基础知识”系列之：豆粕期权合约月份及最后交易日设计

一、合约月份

合约月份与标的期货合约月份一致，豆粕期权合约的月份为1、3、5、7、8、9、11、12月。

从全球来看，各主要交易所期权合约月份设置以与标的期货合约一致为主。随着期权市场的发展和日益成熟，近年来，在合约月份设置方面，交易所也根据市场需求，做了一些创新，以增加期权产品的灵活性和便利性。例如，以2012年12月玉米期货合约为标的，CME推出2012年9月、10月、11月到期的期权合约。

大商所设计与标的期货合约月份一致的期权合约月份的考虑主要如下：

（1）充分发挥期权产品的避险功能。当期货合约的所有月份均有对应期权合约时，每一期货合约都有可选择的期权合约进行套期保值和策略组合，可以充分发挥期权对基础产品的价格发现与风险规避作用。

（2）期权市场尽量与期货市场保持一致，便于市场接受。在我国市场，作为新型衍生品的期货期权，在符合基本原则的基础上，设计应尽量简单易懂，使市场参与者能尽快熟悉规则与合约。

二、最后交易日与到期日

期权最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的第5个交易日，到期日同最后交易日。

从国外经验来看，美国和日本期权的最后交易日都是标的期货合约交割月前1个月的月末，如美国CBOT的大豆期货期权的最后交易日为交割月前1个月的比标的大豆期货合约月份的第一个通知日至少早两个交易日的最后一个星期五。

大商所最后交易日的设计考虑如下：

（1）尽量靠近标的期货合约到期月份。期权合约作为标的期货合约风险管理的工具，在交易时间上应尽可能长的覆盖标的期货合约的生命周期，才能充分发挥对冲工具的作用。

（2）行权后进行期货平仓的时间充裕性。期权合约行权后将建立相应期货仓位，如果投资者不愿意进行实物交割，则需要时间去进行期货头寸的平仓。因此，期权的到期日应早于标的期货的到期日，且出于对期货交割月份交易不活跃性的考虑，应在期货交割月份前留有充足的行权后期货平仓时间。同时大商所实行梯度保证金制度，进入交割月后期货保证金将进一步提高，因此应尽量避免进入交割月后的期权行权，避免交易成本的增加。

“豆粕期权基础知识”系列之：豆粕期权行权价格与行权价格间距

大商所经过对行权价格间距设置的深入理论研究，结合国内外交易所相关合约的参数计算和推导，通过实证论证和分析，决定采用分段式的行权价格间距。具体来看，豆粕行权价格小于等于2000元/吨时,行权价格间距为25元/吨;行权价格在2000元/吨至5000元/吨之间时,间距为50元/吨;行权价格大于5000元/吨时, 间距为100元/吨。而行权价格为行权价格间距的整数倍，同时覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。

期权行权价格是指由期权合约规定的，买方有权在将来某一时间买入或者卖出标的期货合约的价格。行权价格间距是指具有相同标的期货合约的同一类型期权合约，相邻两个行权价格之间的差。

国外交易所确定期权行权价格及行权价格间距的设计模式主要有五种：（1）固定行权价格间距，每一期权品种依据此行权价格间距生成各个行权价格。（2）依据行权价格的高低确定行权价格间距的大小，较低行权价格之间的价格间距小，较高行权价格之间的价格间距大。（3）标的期货正常月份的期权合约，与系列期权合约、周期权的价格间距不同。（4）依据到期月份的远近确定行权价格间距。远月合约间距大，近月合约间距小。（5）依据距离平值期权的远近确定行权价格间距。对深度实值和深度虚值的期权行权价格间距较平值附近期权扩大，以减少行权价格个数。

豆粕期权合约的设计中,行权价格间距作为一项重要的规则对于期权交易的活跃程度有着直接影响。行权价格的间距大小，对期权活跃程度非常重要，如果间距太大，则不利于投资者找到合适的期权合约进行避险，降低对标的期货合约的套期保值效果，无法满足市场的需求；如果间距太小，则会导致成交量和持仓量的分散，不利于交易活跃。为与标的价格及波动值相匹配，期权的价格间距也应该相应缩小或扩大，所以我所还采用分段式的行权价格间距。对豆粕品种的具体行权价格间距的确定上，我所考虑以下方面：

（1）国外相应期权产品的价格间距大小。农产品期权如豆粕、大豆、玉米等，在国外均有期权市场，它们现有的价格间距可以作为参考。

（2）行权价格间距在期货价格上的占比情况，通过论证，发现占比约为1%~2%时，较为合适。

（3）品种日均波动值与行权价格间距的比值合理性，将决定是否需要在价格波动时进行频繁的更换合约进行风险对冲，一般与日均波动值相当的价格间距较为合理。

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