全球铜矿生产复苏脚步蹒跚

铜价有望出现阶段性“爆炸式”行情

2020年铜价跌宕起伏。一季度在疫情冲击下，市场恐慌，铜价一度跌至4400美元/吨以下，击穿大部分矿企现金成本。二季度主要铜矿产地智利、秘鲁等南美国家疫情开始加速恶化，市场对铜矿供应的担忧加剧，加工费TC持续下滑，随着部分大矿企宣布矿山生产、运输等经营受阻，铜价加速上涨。

2020年下半年随着中国经济持续好转，欧美经济刺激，美国大选落地，疫苗推进，铜价屡创新高。截至2021年1月8日，LME铜收于8084.5美元/吨，相较于2019年末收涨31.05%，在有色金属中表现最强。

图为铜在有色金属中表现最强

2020年前三季度铜矿产量负增长，加工费处于绝对低位

全球前15大矿企2020年三季度产量受疫情等因素影响，下滑幅度仍较大，部分矿企由于担忧疫情，限制人员、原料、产成品流动，再度调低产量预期，叠加近期南美地区部分矿山罢工干扰，铜矿产量不确定性仍较高。

分矿企来看：

Rio Tinto产量大幅下滑6.06万吨（-28%）。由于冶炼厂延迟重启，以及矿山铜品位下滑，旗下位于美国的Kennecott铜矿产量下滑40%，冶炼产量下滑74%。受制于Kennecott冶炼问题，公司再度下调全年预期3万吨。

BHP2020年产量下滑1.65万吨（-4%），旗下Escondida矿山由于疫情管控矿山运营人员减少以及矿山品位下滑导致产量受损，公司2021财年产量预期维持在156.25万吨。

Antofagasta产量大幅下滑2.74万吨（-14%），主要由于旗下Los Pelambres检修以及Antucoya矿区铜矿品位下滑导致公司铜矿产量。2020全年产量预期维持在72.5-75.5的区间下沿，但仍受制于没有矿山因为疫情暂停生产的假定条件。

MMG2020年产量下滑1.34万吨（-12%）。公司对2020年全年产量预期下调5万吨，至38.15万吨，Las Bambas矿山受疫情及运输影响严重。

Vale2020年产量下滑1.07万吨（-11%），背后主要原因一是疫情对巴西及加拿大矿山生产的影响，二是Sudbury矿区检修及铜矿品位的下滑。全年产量预期仍维持在37万吨。

First Quantum产量增加1.89万吨（+10%），主要是由于Sentinel 和 Cobre Panama产量随着运营逐步恢复，产量创纪录增加。

表为全球前15大矿企2020年前三季度产量增长情况

Freeport产量微幅下滑0.91万吨，公司基于生产现状及对旗下矿山的评估，把2020年销量预期上调1.36万吨。

Anglo American产量增加0.68万吨（+5%），公司2020年铜矿产量预期维持在64.5万吨不变。

综合主要产地疫情及矿企的产量预期，预计短期铜矿产量恢复力度有限，铜矿加工费TC难有实质性回升。

2021年铜矿产量恢复性增长，但大概率在下半年才能有实质性体现

根据全球部分大型铜矿企业的产量预期，2021年铜矿产量恢复主要是对2020年疫情干扰的恢复性增量，内生性铜矿产能释放相对不足。2021年比较大的新增产能项目，譬如紫金矿业旗下位于刚果的Kamoa-Kakula项目要在7月后才会投产。

恢复性增量方面，目前海外疫情仍较为严重，铜矿产量恢复至疫情前水平预估在二季度以后，上半年铜矿相对紧缺的状态大概率难改变。

我们预计2021年全球铜矿增量91.7万吨，增速在4%左右，但由于疫情恢复节奏及新增产能在下半年释放，上半年铜矿大概率会延续相对短缺状态。

短单加工费降至50美元/吨以下，铜冶炼厂经营压力较大

中国铜业、铜陵有色、江西铜业以及金川集团与Freeport确定2021年铜精矿长单加工费Benchmark为59.5美元/吨，环比2020年下滑2.5美元/吨，侧面佐证当前市场对2021年铜矿增长的预期并不是特别乐观。

根据前文分析，我们认为加工费TC在2021年上半年之前难有实质性回升，下半年或将在铜矿产量逐步释放后稳步走高。

国内部分冶炼厂已经亏损至现金成本，但由于国内大部分冶炼产能属于国有企业性质，利润对生产的影响相对钝化，减产发酵周期拉长。

图为短单TC下滑至50美元/吨以下（单位：美元/吨）

国内经济持续好转，海外复苏预期强烈，市场情绪整体向好

国内经济持续好转。国内经济正常化，铜下游各行业逐步恢复，其中出口相关及汽车、家电等行业表现亮眼，2021年随着国内宏观经济继续修复，铜消费整体有望维持高景气度。

海外方面，随着疫苗推进，欧美经济体有望在2021年逐步恢复，从制造业角度看，当前欧美经济持续处于扩张状态，利好国内铜下游终端产品出口消费（中国出口至海外铜材中间品叠加终端产品占国内精铜消费量20%以上）。

节奏上，我们认为2021年上半年铜消费随着海内外经济从疫情中恢复，有望内外共振，下半年铜消费力度由于国内高基数等原因相对弱一些。

图为主要经济体制造业PMI（单位：%）

铜的金融属性主要体现在融资、投资、投机三个方面。随着欧美经济刺激，疫苗推进，市场情绪进一步缓和是大概率事件，支撑基本金属金融属性。我们认为2021年在供需、金融属性共振下，铜价有望出现阶段性“爆炸式”行情。

图为市场情绪缓和

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